謝國忠 - 歐元墜落

美國金融危機標誌著無約束資本主義的終結，歐洲債務危機則意味著無約束福利社會的終結


　　歐洲各國領導為經受債務危機的南歐各國提供了總額約1萬億美元的緊急援助。該援助計劃目的在於“震懾”市場。然而，這種震懾僅僅維持了短短數天，目前的歐元在貿易中比援助計劃實施前更為弱勢。

　　市場意識到，這對解決主權債務危機毫無用處。這場危機的導火索是市場行為在主權債務的刺激下發生改變。這種改變導致部分國家發生流動性危機。但是，歐洲過高的福利成本、競爭力的下降，才是其高債務和高財政赤字的根源，這很難輕易解決。

　　從表面上看，歐元區問題似乎並沒有美國、英國或日本那麼嚴重。但是，歐元區同美國、英國或日本並不一樣。當事態嚴重時，主權國家的中央銀行可以把債務貨幣化，從而導致貨幣貶值和通貨膨脹。顯然，市場也會有足夠的容量。

　　但是，歐元區各國並不能獨自控制歐洲中央銀行。當一個小國如希臘陷入危機，歐洲中央銀行可以獨立行動，強制執行債務紀律，並拒絕將債務貨幣化。而把債務貨幣化，等於不經別國同意而花人家的錢。歐洲中央銀行並沒有足夠的空間。

　　不幸的是，“大而不能倒”竟然也適用於希臘。它的主要債權人是西方的金融機構，比如銀行、保險公司、退休基金等。一旦希臘無法履行債務，一些大型的歐洲金融機構就可能倒閉。到時歐洲中央銀行必將施以援手。因此，先救助希臘也是合情合理的。

　　施救？自救！

　　拯救希臘可不像拯救一家華爾街銀行。拯救銀行可以有成本預期，但是希臘債務越滾越大，巨型財政赤字還在以兩位數增長。如果拯救計劃不附加條件，希臘的債務還會增長得更快。這也是國際貨幣基金組織（IMF）參與救助的原因。

　　但是，對國際貨幣基金組織式的調整計劃，褒貶不一。它在東亞獲得了成功。在亞洲金融危機中，它給諸如印尼、南韓等國規定了類似的政策。在全球經濟高漲的背景下，出口強勁，加之以貶值的刺激，拯救計劃獲得了成功。

　　然而，批評主要集中于，它要求受援助國在經濟低迷時依然採取緊縮政策。這樣一來，總需求和財政收入持續下降，會造成惡性迴圈。也就是說，一國在收縮財政赤字的同時，還必須勒緊褲腰帶，才能達到IMF規定的目標。

　　當前的拯救計劃要求希臘政府削減相當於其GDP10%的開支。迄今為止，我們還沒有看到有成功的先例。像希臘這樣以服務業為核心的經濟體，很難想像它能夠在經濟蕭條期減少如此多的開支。真若這樣，經濟必然崩潰。無論走哪一條路，結果都是一團糟。

　　此外，其他南歐國家的赤字同樣很高。由於市場需要更高的利率，因而這些赤字越滾越大，債務增速也越來越快。市場預期，西班牙或葡萄牙將重蹈希臘的覆轍，因此，最好將它們同等對待。此種惡性迴圈使市場更難以捉摸，愈發殘酷。

　　雖然有法國、德國等信用良好國家的擔保，但歐元區國家依然可能被拖垮。在未來數年，大幅削減赤字不太可能。而且也很難指望市場復歸，以基金補貼南歐國家的赤字。由此，未來數年該基金的需求將越來越大。最終，法國、德國等國也將因此信用盡失。

　　歐元區悲劇

　　很多分析師都認為，歐元是一隻“雙頭怪物”，很難長久。南歐國家財政平衡性差，通脹率高，因而常常陷於貶值的壓力。而北歐國家的財政平衡性強，通脹率低，貨幣非常堅挺。作為結果，南歐國家的利率很高，而北歐國家則實行低利率。

　　歐元誕生時，金融市場就預期，歐元區利率將會與德國一樣低。就這樣，一代人富起來了，僅僅是通過購買南歐國家的債券，做空北歐國家的債券，很多人因此而一夜暴富。但這一切實際上只是泡沫。但南歐國家確實能以很低的成本借錢。

　　金融市場發現，它們如願以償，於是就投入更多的資金。但問題在於，貿易赤字不斷增長，這表明南歐國家日益喪失競爭力。日久天長，貿易赤字全累積成了外債。終於有一天，市場察覺到，這些借貸者難以償付貸款。於是，危機就爆發了。

　　財政平衡程度反映了一個國家的制度和社會政治活力，因而不可能很快發生變化。而歐元區南歐各國又無法通過貨幣貶值來釋放這種內部壓力，因此它們可能不得不放棄歐元。由此可見，歐元並非堅不可摧。

　　放棄歐元，對德國是件好事。德國接受歐元，完全是因1989年為兩德統一所付出的犧牲。但實際上，德國並不會這麼做。歐洲所有國家的債務和存款都暴露在金融機構面前。在歐元瓦解、每個國家回歸自主國家貨幣前，所有人都會把存款轉移到擁有強勢貨幣的國家。

　　這意味著擁有弱勢貨幣的國家貨幣終有一天會大幅貶值，而在強勢貨幣國家的金融機構將不得不承擔鉅額損失。對於存款的流動，強勢貨幣國家將擔負更多的義務。他們不得不加印鈔票，去救助遭受損失的金融機構。但如此做，強勢國家的貨幣也會徹底垮掉。

　　我擔心的是，歐元區國家會因歐元而深陷其中。南歐國家需要多年的扶持。除了拯救基金，為了穩定歐元區的金融機構，歐洲中央銀行還不得不購買南歐國家的債券。這個過程將加劇整個歐元區的通貨膨脹。

　　美國金融危機意味著無拘束的資本主義的終結，而歐洲的債務危機則意味著無拘束的福利社會的終結。“二戰”以來，歐洲國家均採用高福利來維持社會和平。但是，第一，人均壽命的增長和低出生率使其成本大增；第二，相對於發展中國家，南歐製造業失去了競爭力。

　　成本上升，收入下降，外債就成了保持生活水準的惟一途徑。這就是為什麼希臘的問題並不是短期的流動性問題。為了穩定，它必須接受生活水準相當大程度的下降。這是惟一的出路，當然過程將是漫長和艱辛的。

　　南歐國家的問題將擴散到北歐國家。北歐各國在機械、汽車和上游製造業上做得很好，但是優勢也正在遭受蠶食。它們不得不把越來越多的生產轉移到低成本國家，這導致北歐國家的工人收入降低。北歐與南歐一樣，將陷入同一困境。

　　紙幣危機

　　市場聚焦歐元可謂所來有自。有人認為，歐洲中央銀行會採取比美聯儲更為嚴格的貨幣政策，但實際上，它只會採取與美聯儲力度差不多的措施。這意味著，歐元將會重新定價，以反映歐洲中央銀行相對寬鬆的貨幣政策。

　　至於歐元將貶值多少則很難量化。一種貨幣重新定價時，很容易產生匯率超調。我認為，歐元正在進入超調範圍。超調可能將使歐元跌至1.15歐元兌1美元。但在今年年底前，有可能反彈至1.25歐元兌1美元。

　　歐元區危機將對世界經濟產生重大影響。幣值就是證據之一。寬鬆的貨幣政策對於一個經濟體來說是擴張性的，但它會產生相對弱勢的貨幣，從而從別處獲取更大的市場份額，因此對於他國來說，最終的影響更多是負面的。

　　嚴厲的財政政策無論對內對外都是緊縮性的。歐元的調整幅度過大，以至於對他國的負面影響也很巨大。歐元區約佔全球經濟總量的五分之一，它可能影響到全球經濟的一半以上。國際貨幣基金組織預測今年全球經濟增幅為4%，但很快這個數字就可能被調整到3.5%。

　　除了歐元區，英國的處境也很可怕。它的預算赤字同希臘相當。大選產生的聯合政府不大可能進行激烈的改革。那麼怎樣才能把英國拉回正軌？英國極度依賴金融和地產。它的工業在很早以前就已被挖空。英國基本上除了泡沫工業，所剩無幾。

　　政策制定者們對弱勢的英鎊未能帶動出口感到疑惑。可是英國現在究竟還能出口什麼呢？英格蘭銀行現在用極度寬鬆的貨幣政策人為地支撐著英國經濟。其之所以有成效，是因為還有外國人在購買英國政府的債券。當英鎊遭遇危機時，處境將比歐元更糟糕。

　　歐元區危機導致歐元的貶值。美國的房產危機導致美元的貶值。而新興經濟體的貨幣早在十年前就為了應對金融危機貶值過了。迴圈的貨幣貶值已形成一種模式。從長期來看貨幣面值或許並沒有變化，但其過程會給世界帶來通脹。

　　一直以來，由於應對危機的方法總是帶有貨幣貶值傾向，這導致全球貨幣供應量的增速超過了GDP的增速。儘管緩慢的全球經濟增速似乎只會帶來通貨緊縮，但這也會使貨幣供給更充裕，從而加劇通貨膨脹。

　　對整個世界而言，真正的悲劇在於紙幣價值的幻滅。每當危機發生，政策制定者總是傾向借貨幣貶值為錯誤埋單。當所有人都這樣做的時候，相互間的短期影響可能比較微弱，但是從長期來看，世界對紙幣的信心將破滅，世界正在進入不穩定的高通脹時代。