大債

一個人人都在欠錢的時代

　　借來借去，結果會怎樣？

　　電影《安妮·霍爾》裏有很多精彩的橋段。對我來說最棒的一幕，是艾爾維·辛格到安妮的弟弟杜安家拜訪。杜安把自己的幻想告訴辛格：“當我晚上開車，看到前面的車亮著兩盞大燈迎面而來時，我有時會有股衝動，想把方向盤一轉，向對方撞過去！我可以想像爆炸的那一幕──玻璃破碎的聲音，汽油漏出引起的熊熊大火。”那幕戲的爆點在於，當辛格聽了這番話，只冷冷地回答：“是喔，我該……我該走了，杜安，因為，我現在得趕快回到地球去。”

　　我從來沒想過要和杜安·霍爾一樣，去撞什麼迎面而來的汽車，但我必須承認，有時候我也有很類似的想法。當我一個人在鄉下空蕩蕩的道路上疾駛，開著收音機，一路都很順暢時（雖然現在很少有這樣的路況），我腦海裏就會閃過一個念頭，一個我從沒真的去實踐，更希望我永遠都不會去實踐的念頭。這個念頭就是：如果我在這個時候，突然把汽車打到倒車檔，會怎樣？

　　如果你去問汽車迷，他們一定會先給你一個驚奇的表情，然後再給你一個大笑的表情，然後才會告訴你會怎樣。基本上，引擎會爆炸，會炸得粉碎，活塞桿會飛到空中，化油器會炸成碎片，產生難以置信的聲響、味道和濃煙，你會被拋到路邊，鐵定受重傷，也很可能當場斃命。

　　這樣的解釋很有說服力，所以我發現，在高速行駛中打倒車檔的念頭，只在我腦中飛逝而過，大約每隔2—3年來一次，每次約持續半秒鐘。這使我很確定，我絕對不會做這種事。

　　光在中國，就有3000萬個孩子在學鋼琴

　　剛邁入21世紀的那幾年，整個地球都在高速增長，就像是在風和日麗的空曠道路上以70英里的速度前進。在2000—2006年間，西方世界的大眾媒體，主要報道的是小布希的選舉、“9·11”恐怖攻擊、全球反恐怖主義戰爭，以及阿富汗戰爭和伊拉克戰爭。

　　但除了這些事件之外，其實還有一件非常重要的事，不是沒人注意，只是相關報道少得出奇：在這個期間，全世界的財富增加了將近一倍！2000年，全球的總GDP[1]為36萬億美元，到了2006年底，這個數字是70萬億美元。＊

　　在西方國家，當時的網路泡沫崩盤因被稱為“世界史上最大的資本破滅”而受到了太多的關注，以至於沒有人注意到西方經濟驚人的反彈。儘管股票市場大抵呈停滯狀態，理由我稍後會說明，但經濟體中的其他部門卻非常熱。西方國家以外的地區也是越來越熱。當時的油價每桶只要10美元，1999年的 《經濟學人》有一篇評論曾鄭重提出警告：油價不會停在這個價位，我們可能得準備好面對每桶5美元的可能性。哈！

　　2008年7月，油價一舉飆到每桶147.7美元，結果，造成產油國的資金氾濫。從阿拉伯世界到俄羅斯、委內瑞拉，所有產油國家的財政部都很像電影《辛普森家庭》中的一幕場景：蒙蒂·伯恩斯和史密瑟斯一邊撿起厚重的一沓鈔票互相丟擲，一邊大喊：“鈔票戰開打啰”！

　　石油的需求非常殷切，因為新興國家正在經歷前所未見的經濟增長，尤其是印度和中國。這兩個亞洲國家突然擁有了一批迅速增長、高度消費的新中產階級。中國的GDP平均每年增長10.8％，而印度是8.9％。在15年當中，印度的中產階級人數（這裡指的是廣義的中產階級，即人口中已經脫離貧窮者）從1億4750萬人增長到2億6400萬，中國則從1億7400萬增長到8億──我認為這是地球史上最偉大的經濟成就。

　　從1978—2004年，中國的個人所得每年增長6.6％，這個速度是世界平均值的4倍。現在全中國有3000萬名小朋友上鋼琴課，印度2/5的中學男學生有固定的課後補習。當你有2億5000萬人生活在經濟發展如此蓬勃的國家之時，你相當於是活在一個具有全新經濟展望的星球上。數以億計的人比以前更有錢，而且還有更高的期望繼續去追求。

　　於是油價上漲、製造業上漲、大宗物資（用來製造東西的東西）上漲，幾乎整個地球的經濟都很熱。樂觀者認為，在全球經濟以這樣的速度增長之下，說不定，我們可以開始考慮達成“聯合國千禧年發展目標”的可能性，例如在2015年之前，讓饑荒人口以及日所得低於1美元的人口比率減半。這個目標在設定之時看起來像是烏托邦的理想，但在世界比以前富出34萬億美元之後，這個史無前例的目標，突然間，好像有達成的可能了。

　　如果你認為房市就要崩盤，放心，不會有人怪你的

　　接著的情景，就好比是全球經濟有一天開著車，一路都很順暢，心想何妨試試把汽車打進倒車檔，接下來……砰！一場大車禍發生了！大多數人似乎都認為，這是晴天霹靂，是最出人意表的晴天霹靂。

　　但這也讓非常多人想要搞明白一個很簡單的問題：這究竟是怎麼回事？

　　我密切注意這場經濟風暴，開始寫這方面的主題，以作為小說背景的一部分。我很快就確信，這真是我所碰過的最有趣的故事。在我開始寫這個故事時，英國的北岩銀行倒了，事態變得再清楚不過了，我當時寫道：“如果我們的法律不設法改變，以便能夠管理超級強大、超級複雜、且潛藏著超大風險的新金融工具，終有一天，它們會引發一場全球性的金融大災難。”剛好，當時的房地產明顯出現了泡沫，我還寫道：“如果你認為房市就要崩盤，不會有人跟你打嘴仗的。”

　　我當時說對了，卻為時已晚，因為崩盤的所有基本要素都已經備齊。然而，全世界的政府對2008年秋所爆發的全球金融危機都沒有準備，其懶散程度讓人吃驚，至今依舊如此。

　　但我寫這本書的最重要理由，是因為這些事非常有趣。這是一個非常神奇的故事，充滿了人文趣味和戲劇性。冷僻的數學、經濟學和心理學，是近幾十年來的問題核心，卻顯得深奧晦澀、神秘莫測，讓一般大眾無法了解。有關科學和藝術的“兩種文化”[2]，我們已經聽了不少，而我們在2009年聽得特別多，因為那一年是斯諾開始用這個詞的第五十週年。不過我不確定，科學和藝術之間有一條大鴻溝的想法，今天是否仍然和五十年前一樣正確，例如，想要接受基礎科學教育的讀者將會發現，現在拿理工學位比以前容易多了。

　　跨越你與金融世界的鴻溝吧

　　在我看來，金融世界和一般人之間的鴻溝似乎比科學與藝術之間的鴻溝大多了，如果金融業的成員不應像神職人員一樣，營造自己的神秘性，讓我們感到害怕和憤怒，那麼，這道鴻溝就必須縮小。很多聰明的知識分子完全不了解各种經濟的基本知識，而這些知識在金融圈那幫人的眼裏，卻是世界運作的基本元素。對於金融和經濟，我是個外行人，但我希望能在外行和內行之間做對話。

　　我想，你我應該都有一個共識：對這場全球債務危機，我們必須了解到底發生了什麼事。面對如此激烈的市場下挫、如此嚴重的經濟風暴，我們對嚴重影響我們生活的事情居然無法掌控，真是令人難以接受。

　　想要重新掌控的方法之一，就是去了解到底發生了什麼事。不論你是誰，我想要把整件事弄清楚的慾望和你一樣強烈。這就是這個故事最奇怪的諷刺：數十年來，西方世界信奉人格上與經濟上的個人主義，但這場風暴之所以會形成，我們都有份。未來很長一段時間，我們的經濟與政治都會受到這場風暴的影響。我們必須了解它，並開始思考：接下來會怎樣？

　　[1]國內生產總值（Gross Domestic Product,簡稱GDP)是指在一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區所生產出的全部最終產品和勞務的價值。

　　[2] “兩種文化”（two cultures）這個名詞為斯諾的同名書籍《兩種文化》首創，一是指藝術或人文，另一是指科學，這兩種文化經常對立或彼此誤解。

那天 我的國家破產了

　　第一章

　　那天，我的國家破產了

　　從提款機取不出錢的那一刻講起

　　瑞可•史黛芬德是一名年輕的冰島女孩，在英國布萊頓的蘇塞克斯大學攻讀藝術與文化管理碩士。2008年10月初，她把信用卡插進提款機，想要取錢。

　　但螢幕顯示，沒錢。瑞可搞不懂為什麼會沒錢。到英國讀碩士之前，她已經在劇場工作了好幾年，銀行裏有足夠的存款。前一天，她才刷卡付了第一學期的學費。“我知道提款機的連線要透過跨大西洋的電話線路，有時候線路會有問題，所以當時我以為，應該是這個原因。”她說。

　　我們都有過從提款機取不到錢的經驗，因為我們的賬戶裏沒錢了。但是那一天，瑞可和數以千計的冰島人的遭遇卻很詭異，而且令人不安。因為她之所以取不到錢，並不是因為她“賬戶”裏沒錢，而是因為“銀行”沒錢了。

　　事實上，不光是銀行沒錢，她的卡之所以不能用，是因為冰島政府把錢花光了！這簡直是電影《現代啟示錄》（1977年）裏才會有的情節。10月6日，瀕臨破產的冰島政府宣佈關閉銀行，並凍結任何資金外流。瑞可用她的信用卡付清學費後的第二天，冰島克朗就崩盤了，於是她所要支付的金額，一口氣暴增了40％。

　　瑞可直到三個星期之後，才能再度動用她的銀行戶口。但就算可動用，那時候她賬戶裏的存款已經無法支付她的學費了。現在的她，被迫放棄原先的求學計劃，回到雷克雅未克（冰島首都）的家裏，沒有學上，也沒有工作。“我們那個前政府最讓我生氣的是，”她說，“他們毫無羞恥心。”

　　他們把金融商品包裝成一種天然資源

　　當一個國家的銀行搞砸時，就會發生這種事。冰島案裏的某些細節非常奇怪：基本上是，一小撮非常有錢有勢的人，互相把資產買來買去，創造出一個假財富的怪泡沫。“三、四十個人所幹的好事，由全國人民買單。”一名雷克雅未克的計程車司機對我這麼說，而我還沒碰到不同意這個說法的冰島人。

　　儘管只有一小撮的人要為這場泡沫負責任，但整個國家已經被拖下水了，因為，便宜信用的巨浪把冰島吹捧成經濟仙境；銀行，則是這個過程的核心。冰島的銀行在過去一直是國營，直到2001年主張經濟自由化的獨立黨上臺後，銀行才逐漸民營化。而在民營化之後，銀行出現了爆炸性增長──假的增長，但具爆炸性。一個人口只有三十萬的國家，除了地熱和漁業之外毫無天然資源，卻突然發展出一個龐大的銀行業，其資產是整個經濟體的12倍之多，這難道正常嗎？該國的硬幣以魚為圖案，應該就是個警訊：五毛錢是一隻螃蟹，一克朗是魚，十克朗是一群柳葉魚，一百克朗是一條鰈魚。數一數硬幣，你會覺得冰島人對魚還真是內行；但對於銀行業，恐怕就差太遠了。

　　奇怪的是，竟然沒人注意到這些危險的信號。信用是如此便宜，幾乎等於免費。我和一位名叫華格羅•布拉格森的泥水匠聊過，他說他買了兩棟房子和一塊地，只和銀行談了不到15分鐘，就貸到了三筆款子，總計約60萬英鎊。其中一筆貸款並不是用冰島克朗來計價，而是用五種不同的外國貨幣做成一籃子貨幣來計算利率的，因為克朗的利率很高。

　　這麼做聽起來似乎很瘋狂，但從這個新世紀之初開始，冰島和其他地方的個人金融的傳統規則已經被束之高閣了。是的，這裡和其他地方一樣，許多消費者和貸款人缺乏責任感；而這種缺乏責任感的行為，還會受到鼓勵。在整個自由經濟的世界裏，銀行把不負責任的金融概念視為有價值的商品，幾乎等於一種天然資源，要加以呵護和培育。

　　每個人被鼓勵享受便宜的信用

　　那段期間，到處都有便宜的信用，人們差不多每天都會接到放款銀行的推銷電話，以及事先填好、只需簽名就搞定的信用卡申請書。還有，當我打電話給巴克萊銀行（英國最大的商業銀行之一）時，語音系統在讓我選擇查詢賬戶餘額，或是轉接給專人接聽之前，會先播放一段邀請我辦一筆新貸款的語音。每個人都被鼓勵去大大享受便宜的信用，就像鵝被填得飽飽的以生產鵝肝醬。“我也知道要小心點，”一個朋友對我說，“但我的理財專家說，這就好像前面的道路空曠無車，這時不大腳重踩油門就太傻了。於是，我就重重踩了下去。”

　　數以百萬計的人，都和他一樣。

　　有一陣子，冰島看起來就像是一個現代經濟奇跡。後來，冰島的經濟崩盤，就像麥克•坎貝爾在電影《太陽照常升起》中破產的方式一樣，“兩種方式，漸漸地，然後突然地”。

　　冰島貨幣克朗在2008年初就緩緩貶值，而由於太多冰島人有外幣借款，讓情況急速惡化──40500個人，總計欠了1150億克朗。以當時的匯率計算，大約是每人欠了30000英鎊（這些錢大都拿去買拉風的名車了）。

　　在一個人口只有30萬的國家裏，40500人就算很多了。他們悲慘地暴露在克朗的貶值當中，因為當克朗下跌，他們的貸款成本就會猛烈上升。2008年的前9個月，是一場金融噩夢，而這場噩夢在10月6日突然化為真實，並且再也無法挽回，冰島總理哈德（因群眾不滿，現已下臺）在電視上對人民迂迴且不負責任地說：“國家已經破產了。銀行倒閉，冰島所有的外匯儲備除了支付食品、燃油和醫藥等生活必需品之外，全部凍結。”

　　這讓瑞可和數以百計跟她一樣的人站在街頭，看著他們手上的信用卡疑惑地皺起眉頭。為什麼突然之間，自己就沒錢了？而且，當時的他們沒有任何人知道事情的真相。

　　布朗，是一種屎的顏色

　　冰島的銀行增長太快、太大，以至於其銀行體系，就像“一頭大象站在老鼠的背上”。英國政府引用《反恐怖主義法》，禁止冰島銀行的錢流出英國，其他國家也效倣，結果冰島銀行的海外資產也被凍結了。冰島人直到現在對這件事情還是很生氣，我在雷克雅未克看到過一件Ｔ恤，上面印有英國首相布朗的照片和一句標語：“布朗（Brown），是一種屎的顏色。”說實話，這有點過分，但他們有權利找個人來出出氣，因為冰島銀行的內爆，讓該國的每個男女老幼損失116000英鎊（約115萬人民幣）。

　　我們怎麼會搞到這個地步？我們是如何從一個銀行和信用都照章運作的經濟體，搞到今天這種世界經濟跟冰島處境差不多的局面？

　　我認為，這場風暴建立在一個問題、一個錯誤、一個失敗，和一個文化上；但在這些東西之前，那是來自一種氛圍──這是美國冷戰戰勝蘇聯，以及柏林圍墻倒塌之後的氛圍。

　　對我來說，這特別明顯，因為我是在香港長大的。當時的香港，是全世界最不受拘束的利伯維爾場經濟體 ，是經濟上的大西部。沒有規則、沒有稅（後來有15％的上限稅率）、沒有福利政策、沒有健康醫療保險或教育經費補貼。在通往香港島山坡地的途中，貧民區到處蔓延；住在貧民區裏，沒有水電或醫療，他們的小孩也沒有學校。完全不受法令管制的血汗工廠，是這個殖民經濟的一大特色。資本主義無法無天的醜陋現象隨處可見。

　　但這個方式的資本主義，也同樣創造了隨處可見的增長和財富，你不可能沒有注意到，這個一切自由、“落後者自己倒楣”的體系，使得當時的人願意冒著生命危險去追求財富。

　　國家？閃一邊去吧！

　　當時的香港就像個實驗室，一個資本主義利伯維爾場的實驗室。在歷史和人口環境的交互影響下，香港成了全球獨一無二的地方。在我離開香港之後的三十年，香港成了世界的典範。從此以後，無拘無束、不受管制的利伯維爾場不再是罕見的特例，而是一種新常態：採用這個制度的國家，經濟增長比不採用的國家快。你無法用人民的感受來準確衡量客觀的變化，但你可以用GDP的增長來衡量，而來自GDP的證據是不容否定的。在裏根執政的美國以及撒切爾夫人掌權的英國之下，“香港版”的利伯維爾場資本主義佔領了全世界。如今我沒辦法回家了，但從某個重要觀點來看，根本沒有區別，因為家已經回到我這裡來了。

　　這個散播于全世界的資本主義版本，理念基礎來自亞當•斯密，並透過哈耶克和米爾頓•弗裏德曼，裝扮得好像資本主義和民主之間有一個基本關聯似的。我相信，後來的事件已經證明這兩者並沒有基本關聯，但這部分說來話長，可以寫成另一本書。這裡我要說的是，這個版本的資本主義通常被稱為“盎格魯—撒克遜模式” ，包含了市場自由化、經濟去除管制（尤其是去除金融部門的管制）、國家資產私有化、低稅賦，以及盡可能降低國家支出等──佔領了全世界。至於國家的角色？閃一邊去，不要成為阻礙個人和企業創造財富的力量。

　　美國和英國是這類政策的全球啦啦隊長，他們在GDP增長上的成就，讓他們可以不斷把經過改良的制度套用在紐西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙、冰島、俄羅斯、波蘭和其他地方。當國際貨幣基金組織（IMF）介入需要金融援助的國家時，也會實施這種政策的某一個版本。實施這些政策之後，就會出現可觀的GDP增長，但分配不均也會隨之惡化。

　　對馬克思主義者，以及那些“反跨國公司”、“反全球化”的左派聲音來說，這種資本主義是在“為自己的滅亡播下種子”。這本書，就是要講這個故事是如何發生的。

　　在第二次世界大戰結束後相當長的一段時期內，資本主義西方和共產主義東方之間，進行了一場“意識形態的選美比賽”，雙方競相把自己打扮成能為人民提供比較好、比較公平的生活方式。東方所展現的，是壓抑；西方則是免費就學、全民醫保、帶薪休假，以及機會均等。

　　結果，西方贏了，選美比賽結束，但西方為期數十年在平等和人權上的進步也同時宣告結束。在美國，中位數所得（在所得曲線上最中間那點的所得）對工人來說，自1970年代以來一直沒有變動，而頂層和底層之間的所得差距則大幅攀升。1970年以來，美國最高所得的那1/5的人，收入已經增加了六成，其他人的收入則減少了10％。在1970年代，美國人和歐洲人每年的工作時數差不多；現在，美國人的工作時數幾乎是歐洲人的兩倍。那還只是中產階級的情形。對頂層的人來說，尤其是最頂層的人，情況完全不同：在1980—2007年間，美國最有錢的0.1％的人，看著自己的所得增長了700％。

　　有史以來第一次，資本主義打遍天下無敵手，成為全世界最具優勢的政經體系。在這樣的氛圍下，可想而知，主導資本主義運作的金融部門，必然擁有一定的地位，因此他們開始瓜分經濟蛋糕以犒賞自己。由於沒有全球性的對手來指責嘲諷肥貓越來越多、越來越肥的現象，由於讓富人如此快速地變得更富有並不會受到責難，因此他們愈加肆無忌憚。

　　投資銀行家是不會賠錢的

　　在金融部門直接掌控資本主義之下，肥貓們開始賺取龐大的財富，而這些人所做的，不過是本分的工作。以銀行業者來說，他們的工作就是涉險，通常是拿從別人那裏借來的錢去涉險。如果要賺更多的錢，得到更多的獎金（獎金通常是一個投資銀行家薪水的六成），很簡單，你只要冒更多的風險，只要押對寶，就能賺更多錢。

　　那押錯寶呢？呵，投資銀行家似乎是不會賠錢的。國際貨幣基金前首席經濟學家西蒙•約翰遜（他當時的工作是在貪腐政權破產時收拾爛攤子）在2009年5月號的《大西洋月刊》上，發表了一篇很棒的文章《寂靜政變》，點出了上述過程是“美國成為少數權貴主政的香蕉共和國 ”的關鍵。

　　金融業並非自古至今都享有如此優渥的待遇。這段榮景從裏根年代開始，然後在克林頓和小布希的自由化政策下，繼續滋長。還有幾個因素，也為金融業的繁榮錦上添花，例如1980年代美國聯幫儲蓄季員會（美聯儲）主席保羅•沃爾克的貨幣政策，以及隨之而來的利率波動擴大，使得債券交易更加有利可圖。證券化、利率交換、信用違約互換的發明，大幅增加了讓銀行業者能夠賺錢的交易量。人口老化，加上越來越富有，便有越來越多的錢投資在證券上，而IRA個人退休金賬戶和401(k)計劃 的發明，更為此帶來推升力量。總之，這些發展，大幅增加了金融服務的獲利機會。

　　毫不意外，華爾街搭上了這些機會的順風車。從1973年到1985年，金融部門所賺的錢，從未超過國內企業總獲利的16％。1986年，這個數字達到19％。在1990年代，這個數字在21％到30％之間，比戰後的任何期間都高。而在2000年代，這個數字達到41％。從1948年到1982年，金融部門的平均待遇落在國內民營產業總平均的99％到108％之間。從1983年開始，這個數字迅猛飆高，于2007年達到181％。

　　金融部門所創造和集中的巨大財富，帶給銀行家龐大的政治能量。在美國，這個能量自J.P.摩根（John Pierpont Morgan）年代以後未曾有過。在他那個年代（1907年前後），銀行業恐慌只能靠私營的幾個銀行家之間的協調才能止住，沒有任何政府單位能夠提供有效的對策。但第一代的銀行寡頭在大蕭條期間所通過的重要銀行管理法之下宣告瓦解，美國金融寡頭的再度出現是相當近期的事。

　　隨著財富增加，政治實力也跟著提升。有錢人說話本來就比窮人大聲，現在更是如此。利伯維爾場變成一種信仰，類似神秘的宗教。在這個信仰體系下，金融業扮演牧師和巫師，而人們也開始如此看待金融業。在英國，那就是“倫敦意識形態霸權”。政府的行為採用倫敦模式，連發表演講也配合倫敦模式──官員講話中“其目標和目的”的用詞和語調，顯示政府是無可挑剔的倫敦好市民。

　　大衛•基納斯頓是四冊權威之作《倫敦市史》的作者，他在第四冊裏討論到倫敦的文化霸權，其結論是“在各種方法（短期績效、股東價值、積分排名），以及在各種領域（僅列出教育、國民醫保和BBC等三項），獨佔鰲頭的倫敦規則已經全盤移植到整個英國社會”。歷任的政府差不多都是倫敦要什麼就給什麼。從撒切爾夫人1979年當選開始，新政府上臺的第一個措施就是放棄外匯管制。這項措施對打開英國大門，迎接國際資本流動，兼具象徵和實際上的重要性。後續的立法持續推動這個趨勢，直至1986年的金融大改革達到顛峰。一個原本要花數年甚至數十年的解除管制過程，就在這個時候，打包成一個法案：用於分別商業銀行與投資銀行業之間的所有歷史障礙、區隔和規定，全部一併取消。

　　我希望來生進入債券市場，可以威嚇任何人

　　我為求簡便，在本書中一律使用“銀行”一詞，其實在實務上，許多金融仲介機構（站在“想要借錢者”和“想要放款者”之間的個體或單位）嚴格來說，根本不叫銀行。這些仲介當中，有房貸專員、信用合作社、私募基金、證券化專員、貨幣市場基金、避險基金和保險公司等，各有不同的法令管制，其中有不少單位是在同一個機構之下個別運作。構成這“非銀行的銀行”世界的諸多機構，有時被稱為“影子銀行體系”（shadow banking system），目前，它有個首都，這個首都就是倫敦市。

　　總之，最後就是倫敦越來越成為英國經濟生活的主宰，就相當於華爾街主宰美國的經濟生活。結果，這造成一個非常令人震驚的現象：大多數的人對倫敦和華爾街是幹什麼的，對其功能、業務，以及對一般人日常生活的影響，幾乎一無所知。

　　即使是非常有學問的人，也大都不了解債券市場的具體力量是什麼。這個事實，可以從克林頓總統競選顧問詹姆斯•卡維爾在克林頓第一任期間所講過的很有名的一句話中看見：“我以前認為，如果有輪迴，我來生要當總統、教主或是打擊率四成的棒球打擊手。但我現在希望來生進入債券市場。你可以威嚇任何人。”

　　平民百姓完全不了解這些市場是如何運作、有什麼影響力。這個現象，影響了所有的後續事件。柏林圍墻倒塌後，資本主義開了一場長達二十年的勝利派對。但資本主義的本質無關公平，它不會公正分配經濟增長的報酬，相反的，它是建立在贏家通吃的基礎上，如馬太福音所說的，“凡有的，還要加給他”。

　　這樣的資本主義不公平，而且不持久，這個現象在冰島呈現得特別清楚。過去，冰島的“集產主義”傳統非常強烈，與其說是一種意識形態，倒不如說是一種國家特色。這個國家知道，此處是維京人的安身立命之所，與世隔絕，而且地理和氣候一向不怎麼怡人，對這樣一個國家來說，擁有強烈的集產主義傳統似乎沒有什麼不妥。

　　然而到了1980年代，冰島的獨立黨開始進行意識形態上的大逆轉。從丹麥獨立出來之後，冰島幾乎都是由獨立黨掌權。獨立黨中那些年輕而活躍的政治人物，很崇拜裏根和撒切爾夫人所實行的利伯維爾場政策，並開始思考：如果冰島從當時的國營和管制模式解放出來，會有什麼樣的結果？他們開始長征，邁向利伯維爾場，並在2001年把銀行民營化。這個政策原本很成功，後來卻變成一場大災難。

　　銀行就是這樣垮臺的！

　　一個社會，如果銀行出問題，就會像冰島一樣，迅速地全盤瓦解。因為，今天的銀行是已開發經濟體的運作中心，尤其是信用創造的中心，而信用對一個現代經濟體來說，就如同氧氣對人一樣的重要。當銀行出問題時，所有的事情都會出問題：這種銀行風暴，就像在快速前進的汽車裏，突然打了倒車檔。

　　理論上，經營良好的銀行就是一部賺錢的機器──銀行支付比較低的利率給存款人，並向貸款人收取較高的利率。比如說，銀行用3％的利率來吸收存款，然後以6％的利率放款出去，只要銀行把兩邊的金額分配好，並且確保只借錢給有能力還款的人，就能穩穩地賺錢，直到永遠。

　　而這樣的經營方式，會同時在經濟體的其他部分創造活力。菲力普•科根在其卓越的入門書《貨幣機器》（The Money Machine）中，解釋了這個流程。

　　為了簡化起見，請想像一個只有一家銀行的國家。有個客戶走進銀行，存了200英鎊。

　　現在，銀行必須把這200英鎊拿去投資，於是用這筆錢買了一些股票。不過，銀行並不是將200英鎊全拿去投資，而是得先扣下一部分金額。因為，銀行必須保留一些現金，以備存款人前來提款，所保留的這個額度叫“存款準備金率”（cash ratio）。比率的高低，是由政府訂定的。在這個例子中，我們就假設是20％吧。

　　於是，這家銀行向比如說“你家股份有限公司”買了160英鎊的股票。接著，“你家股份有限公司”把收到的這160英鎊股款，存進銀行。於是，現在銀行有了360英鎊的存款，只有其中的20％，即72英鎊，必須以現金方式持有。換言之，現在銀行可以再拿128英鎊，買“你家股份有限公司”的股票，使得持股總額上升到288英鎊。

　　再一次，“你家股份有限公司”又把錢存進銀行，而銀行又再一次買進更多股票，這個過程如此反覆下去。整個過程中唯一的限制，就是必須保留20％的現金，因此，這個存錢→買股票的迴圈可以一直做下去。

　　當銀行有1000英鎊的客戶存款時，也意味著銀行有200英鎊的現金，及800英鎊的股票。但這200英鎊的現金，已經創造出一個1000英鎊資產和1000英鎊負債的資產負債表了。這些錢並不是虛構的，是真實的資產和真實的負債。真神奇！

　　銀行如何運作，對於經濟的運作非常重要；這也是為什麼銀行不只是資本主義的某種附屬物，而是資本主義運作的重心。銀行創造信用，而信用讓經濟得以運作。就某個角度看，信用不僅是經濟的一個方面而已，它其實就是經濟本身——經濟就是信用的潮起潮落與迴圈流動，沒有間斷、永不停息、沒有磨耗。這個過程，當它動起來時，就是世上的一大奇觀。

　　沿用了700年的財務報表

　　在這個系統中，把金錢的移動記錄下來，是不可或缺的，而且，這件工作有自己的歷史。在這個歷史中，財務報表是最核心的發明，而在財務報表的故事裏，最重要的是資產負債表。我們不知道資產負債表是誰發明的，威尼斯似乎早在13世紀就已經使用它。不過我們倒是知道是誰寫出了編制資產負債表的方法，而且在這個過程中，發明瞭現代會計學。

　　現代會計學建立在四種財務報表上：資產負債表、損益表、現金流量表和保留盈餘表。這四個表，呈現了所有企業的完整樣貌。

　　把收集和記錄相關資訊的方法寫出來的人是盧卡•帕奇歐裏，他是方濟會修士，也是畫家弗蘭西斯卡和達芬奇的朋友，曾經擔任兩人的助理多年。帕奇歐裏著有《算術摘要》，書中闡述複式簿記的方法，今天，幾乎所有企業都還在用這個方法。（他還寫過魔術方面的書，真是太神了。我想，他應該會喜歡一個有關會計師的老笑話──問：“2加2是多少？”答：“你想要讓它是多少？”）一個使用於13世紀的威尼斯，記載于15世紀托斯卡尼的方法，竟然還普遍使用於今天已開發世界裏的每一個金融企業裏，這真是太神奇了。

　　在四個財務報表中，資產負債表所提供的是某個時點的狀況，其他報表則顯示過程和金額的流動。一份資產負債表上，左邊是“資產”，右邊是“負債”。資產是屬於你的東西，負債則是屬於別人的東西。就像這樣：

　　你並非沒錢，你只是“流動性不足”

　　你會發現，裏頭有個叫做“權益”的神秘東西。這是讓資產負債表永遠平衡的神奇項目：它被用來加到你的負債之上，好讓總數和你的資產相等。

　　權益這個項目，出現在“負債”這一邊，好像是不吉利的東西，其實不然。這是個好東西，是你清算之後的金額，是你“資產”超過“負債”的數字。權益，就是你的安全防線，是你的凈值，讓你保持不破產的東西。

　　現在，想像你是一家企業──“你家股份有限公司”就是你。你打算把自己的股份賣掉，你所售出的股份，就是“權益”這個部分。比如說，我向你買10％的權益，根據上面資產負債表，價格為14000英鎊（這是正確的價格，因為它就值這麼多錢）。一年後，假設你的房貸還了10000英鎊，你的房子增值了15％，你的薪水增加了，於是銀行存款多了10000英鎊。天啊，現在我們的權益是19萬英鎊。我所買下的那1/10股份，現在值19000英鎊。

　　簡直太棒了！這時我可以把我的股份賣掉，得到不錯的利潤，或者我可以按兵不動，賭你未來會做得更好。

　　相反的，如果手氣背的話，你這一年可能很糟。你的房價可能跌一半，你被迫退休當個臨時工，所以你的薪水減半，把存款花光，你的債務人有好幾個破產了、沒錢還給你，你汽車的價值減損了30％，你的退休金因投資不當而虧損，算下來，你的資產減少了16萬英鎊。但由於你的負債維持不變，這下子問題就來了──現在你的負債超過資產，超出了20000英鎊。

　　通俗地說，你破產了。用會計語言來說，你已經“無清償能力”，已經符合無清償能力兩個標準中的一個：你的負債大於資產。另一個標準是債務到期時無力償還。根據英國法律，只要符合其中一個要件，你就是無清償能力。在無力清償時還出售股份，這是觸犯刑法的。

　　然而，這裡有個竅門：你真的無清償能力嗎？雖然我斬釘截鐵地說你破產了，但你卻可以主張：你的問題與其說是“無清償能力”，倒不如說只是“流動性不足”。

　　在現實生活中，這些人的確會這樣主張。所謂流動性，就是把“資產”轉換為“能夠買賣的東西的能力”。在房市低迷時，你房子的問題可能並不在於值多少錢，因為在這個當下根本沒人要買房地產，你的房子事實上也賣不掉。也許你還是可以賣掉，但你必須刻意壓低，以低到簡直瘋狂的價格“跳樓大甩賣”。但是，只要市場恢復正常運作，你就能把房子賣到真正的價值了。因此，你並不是真的無清償能力，你只是掉進了“流動性陷阱”。

　　在實務上，你可能依法得進入清算程式──你所需要做的就是撐下去，別管那麼多，設法在帳單到期之前縮衣節食地撐下去，直到你的房價回升。說到這裡，現在全英國有數十萬人（全世界有數以百萬計的人）就是這麼做的。目前的英國，估計有90萬人正處於“負權益”狀態中。

　　但企業不能有負權益：如果有，那就是破產了。不過企業可以、也的確有相當不同層次的權益，這通常可以顯示其所營事業的特色，而且一眼就可以分辨。

　　全世界最大的公司

　　在商學院裏，人們會玩一個遊戲：他們把資產負債表拿給學生看，要學生回答這家公司經營的是哪一種事業。單位是百萬英鎊，猜猜看，下面這張表是哪個行業？

　　念過商學院的朋友要回答這個問題應該毫無困難：從龐大的資產和負債，以及從負債的主要項目是“客戶存款”來看，顯然這是一家銀行。

　　如果眼尖一點，你甚至還能夠回答這是哪一家銀行，因為“總資產”這個數字提供了線索：1,900,519,000,000 英鎊。19000億英鎊，整個英國的GDP是17000億英鎊，這顯然是一家大得出奇的銀行。

　　猜到了嗎？好吧，這是蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland, RBS）。從資產規模來看，RBS在2008年不只是一家大銀行而已，而且不只是全歐洲最大的公司，它是全世界最大的公司。如果我必須挑出一件事來表示倫敦市和英國其他地方的文化差異，那就是這個了。我還沒碰過哪個不是從事金融業的人知道這件事，我自己以前也不知道。

　　不過我們現在都知道了，因為英國的納稅人必須花數百億英鎊，來為RBS紓困。到現在還沒人知道最後一共要花多少錢，但1000億英鎊應該八九不離十，很可能更多。

　　為什麼兌現一張支票，你得花3天才拿到錢？

　　在銀行的資產負債表上，會把客戶存款列在“負債”，第一眼看起來很奇怪，其實看第二眼還是很奇怪，不過如果你好好地想一下，就明白那是有道理的。因為“負債”在本質上，就是屬於別人的東西，而客戶存款是屬於客戶的。我父親是個銀行行員，他以前常常對我這麼說：“別忘了，如果你把錢放在銀行的賬戶，你就是把錢借給銀行。”

　　照理說，銀行當然不會忘記這點。但事實上，卻正好相反。他們在和客戶（債主，也就是我們）打交道時，總是忘了這點。他們裝得好像那是他們的錢似的，而且，讓錢擺在銀行裏生利息，是給我們好處。在現代的英國，有一個很壯觀的例子，那就是支票兌現系統。如果我今天給你一張支票，然後你把它打進你的銀行，這筆資金在第二天會從我的賬戶結清，但要三天之後，才會撥進你的賬戶。這還是你運氣很好，最壞的情況，這整個過程可能要花上七天。

　　太慢了？沒關係，因為布朗政府有一份報告，已經對這個支付系統提出尖銳的批評，並承諾採取行動。政府這麼做，真是太棒了！

　　才怪！這份報告早在2000年就已經發表，並承諾採取果決的行動，但業界卻一直不願實行，因為這個變革只帶給客戶好處，對銀行的獲利完全沒半點貢獻。銀行對這種改革沒興趣，尤其是這種純粹只帶給客戶好處，而銀行卻不能從中抽取額外利益的改革。

　　這項改革照說最遲應該在2008年5月，就開始“實行”。但以我的親身經驗看來，這項改革完全沒有成效，在報告發表十年後，打進我賬戶的支票，仍然至少要花三天才能兌現。這，就是銀行在日常交易上對待客戶的實際狀況。

　　然而，仔細看資產負債表和一頁又一頁的企業報告與裏頭的附注，告訴我們的又是不同的故事。在報表上，存款戶最大。報表上高水位的存款，意味著銀行有高水位的負債；而高水位的負債，迫使銀行必須持有高水位的資產才行。而由於銀行主要從事放款業務，因此，高水位的資產，就會代表高水位的放款。這表示，一家銀行的主要資產，是別人的負債。這，是銀行資產負債表的另一項特色。

　　蘋果公司跟蘇格蘭皇家銀行，哪家公司較安全？

　　其他行業的資產負債表，看起來會非常不同。首先，它們通常小得多，只有銀行的資產負債表才會有膨脹的資產和負債。這是很自然的，因為銀行的營運模式牽涉到許多金錢的流入，並擺在賬戶裏，然後得用許多的放款來平衡。這必然會在資產負債表上產生龐大的數字，並有個相對較小的權益值。

　　然而一家快速週轉的公司，看起來就非常不同。例如蘋果公司，在2008年有395億美元的資產、185億美元的負債，及210億美元的權益；同時期的RBS，是19000億英鎊的資產、18090億英鎊的負債，及910億英鎊的權益。蘋果公司的資產是RBS的1/5，但其權益大於負債。就這點來看，蘋果公司比RBS安全；它有比較大的安全緩衝，在比例上也有比較大的容錯空間。

　　有比較大的容錯空間，可能是因為該公司天生是高風險事業。但照理說銀行業應該比電腦、手機、音樂事業更為堅實，但顯然現在的銀行比他們的外表還要不安全一點點。這就是為什麼，銀行儘量讓自己的外表看起來很宏偉、堅若磐石。

　　蘋果公司賺不賺錢，來自於這家公司可以賣多少電腦、手機和歌曲（蘋果的iTunes是英國和美國最大的音樂零售商），因為它的財務健全度就靠這些了。RBS的利潤則和它的放款有關，這家公司的財務好不好，得看放款的品質好不好。由此推知，RBS的利潤和放款風險有關。因此，其資產──也就是放款──的特性，是絕對的重點；而且，風險對銀行來說不是某個邊際因素，而是整個業務的核心。對任何公司來說，風險都是重要的議題，但對銀行來說，那不只是重要而已，那是他們的命根子。銀行業不只是涉及風險控管，銀行業本身就是風險控管。

　　決定風險高低的因素之一，就在於你能承受的負債規模有多大。也就是你的負債應該比你的權益大多少，這又叫做你的“杠桿”，通常以倍數來表示，就是你的權益乘以多少會等於你的負債。例如在前面所提的個人資產負債表裏，你的權益是14萬英鎊，負債是14萬英鎊，於是你的杠桿比率是一比一。這很好也很安全，但卻和英國銀行非常不同。

　　我能買下一座小島，你呢？

　　英國的大銀行不只是大，他們是龐然巨物──前四大銀行的資產，每一家都超過1萬億英鎊，而且全都有著超高的杠桿倍數。巴克萊銀行的資產對權益比率，在2008年達到高峰，為61.3﹕1。我們前面說過，資產就是負債加上權益，這意味著這家銀行的負債也會是天文數字。

　　想像一下，假如這個比率套用到你的財務狀況上，意味著你所能借錢的額度，相當於你實際且真正擁有價值的60倍以上！如果真借來，這筆錢夠我買下一座小島，你呢？

　　在景氣熱絡時，大型歐洲銀行的杠桿比率（資產超過權益的倍數）來到了高峰，這時，它們就相當於金融高空彈跳：縱使每個人都告訴你很安全，你仍然必須是個對腎上腺素上癮的人，才會去冒這個險。以下是幾家大型歐洲銀行在2008年6月30日（正是金融海嘯即將發生之際）的比率：瑞士銀行46.9﹕1，荷蘭國際集團48.8﹕1，匯豐控股20.1﹕1，巴克萊銀行61.3﹕1，德意志銀行52.2﹕1，比利時富通銀行33.3﹕1，英國駿懋銀行34.1﹕1，蘇格蘭皇家銀行18.8﹕1，法國農業信貸銀行40.5﹕1，法國巴黎銀行36.1﹕1，瑞士信貸33.4﹕1。

　　美國大型銀行的數字沒那麼糟，但也好不到哪。總的來說，美國杠桿比率的中位數是35﹕1，而歐洲是45﹕1。這兩個比率所代表的意義，用另一個方式來看，就是：當資產中有多少比率出問題，銀行就會破產。平均而言，美國銀行如果有1/35的資產出問題，就會破產，而在歐盟地區，若有1/45的資產出問題就會達到相同效果。顯然，都是危機重重。

　　這並不意外，因為這些風險也是銀行曾經有過一段榮景的原因。銀行賺到令人不可思議的大錢，並不是因為他們有任何進步，而是因為他們做了更大、更危險的賭注──在賭桌上放了更多的錢。這可不只是比喻而已，這是負責金融安定的英格蘭銀行（譯注：相當於英國中央銀行）一名高級主管，安德魯•霍爾丹所做的一份學術研究的實際結論。在1986—2006年間，銀行股的年報酬率從歷史常態的2％飆高到16％。

　　為什麼？因為銀行賭更大。這和技巧、效率、智慧或判斷無關，只是更危險地加碼下注而已。霍爾丹說：“自2000年以來，杠桿倍數的增加，充分解釋了英國銀行在ROE（凈資產收益率，return on equity）上的變化──包括在2007年上升到24％左右，以及隨後在2008年跌到負值。”這是很嚇人的。

　　霍爾丹，這位英格蘭銀行的資深人物告訴我們，那些配給自己龐大紅利的銀行家們，大多數時候所做的只是投下更大賭注，結果卻是由我們這些納稅人在不知情與不情願之下，提供資金給他們做越來越危險的賭博。這個行徑，不只是在埋下災難，而且還與災難約定好了日期，以確保災難一定會到來。

　　他們早就和災難約好了日期，確保災難一定回來

　　把所有出問題的銀行，以及全世界受到信用緊縮而被擊倒的企業與機構連結在一起的，就是這些賭注。在他們資產負債表的左邊，所列出的“資產”，現在已經不值錢，大部分是和美國及世界各地的房地產崩盤有某種關聯。這些資產通常被描述為“有毒的”，或是像美國，以委婉方式稱之為“不良”資產，然後用一套“不良資產紓困計劃”（Troubled Assets Relief Program, TARP）來向銀行買入這些資產。

　　但“有毒資產”這個名詞其實誤導了我們。這讓我想到超人在電影中把某個壞蛋所發射的裝著壞東西的火箭筒攔截下來，轉個方向，射向太空。出問題的資產，其實並不是什麼含有金錢毒液的神奇房地產。有毒的，是它們的價格。誠如英國國家廣播公司的斯蒂芬妮•法蘭德絲所說，比較正確的說法，是把它們叫做“有毒的價格”。

　　這個問題就其發生面和影響面來看，是全球性的。我們今天所看到的所有崩盤，就某個形式來看都要歸咎於這種資產負債表上的深洞。這個全球性的問題，是從英國北岩銀行開始的，讓英國蒙羞。2007年9月發生的那起可怕事件（英國近100年來從未發生過），足以摧毀所有的金融機構：銀行擠兌。許多人親自跑到銀行去提款，結果造成銀行被提走了10億英鎊，相當於總資產的5％。幾個月後，250億英鎊的北岩銀行紓困案，更是世界史上政府所給予一家民營企業的最大金額。

　　真是不堪回首。但真正嚴重的一波，是從投資銀行貝爾斯登公司在2008年3月倒閉開始的，接著是在9月7日引爆的房利美（Fannie Mae，美國聯邦國民抵押貸款協會）及房地美（Freddie Mac，美國聯邦住宅貸款抵押公司）的“保衛戰”。這兩家公司是美國房貸業裏有國家撐腰的巨獸，救“兩房”也成了世界史上最大的國營化案件。

　　8天之後，9月14日，美國又爆發世界史上最大的破產案：投資銀行雷曼兄弟申請破產。隔天又出現史上最大的民營公司紓困案：美國政府取得保險公司AIG79.9％的股權。代表華爾街“公牛奮起”形象的美林銀行，在2008年9月14日被美國銀行接管。9月18日爆出駿懋銀行買下英國最大、市佔率高達兩成的房貸業者HBOS，那是英國史上最大的銀行合併案（新聞中還小心翼翼地不用“接管”這樣的字眼）。該案破壞了市場對駿懋的看法，導致其老闆維克多•布蘭克被迫下臺。

　　9月21日，全球最大投資銀行高盛，和另一家投資銀行巨人摩根士丹利把自己轉成控股銀行，好讓他們能夠取得美聯儲的資助，條件是必須接受政府更深入的監理。9月28日，盧森堡、比利時和荷蘭政府以13億歐元的代價把富通銀行收歸國營，該銀行是比利時雇用員工最多的民營機構。9月29日，英國的B&B布賓銀行以413億英鎊的價格被收歸國營，其分行網路則賣給西班牙國際銀行。

　　德國的商用不動產巨人——海波不動產控股銀行，在10月5日接受500億歐元的紓困。隔天，冰島的銀行體系崩潰。在10月11日—12日的那個週末期間，英國的銀行體系處於要倒不倒的邊緣，一名資深銀行家對我說：“這是我職場生涯中，唯一一次真的被嚇到的時候。”同一個週末，RBS（蘇格蘭皇家銀行）收到政府200億英鎊的緊急挹注──這還只是該紓困案的第一階段。

　　此後，表面上事情漸漸冷卻下來，只剩下偶爾的幾宗紓困案和我們有關，如美國汽車業和鄧弗姆林房地產信用合作社等。然而實際上，世界各地的大銀行裏，一定有人正對著資產負債表發愁。尤其歐洲，更是如此；歐洲各國的政府和銀行，盡可能地拖延，不去處理不良資產和銀行的無償債能力問題。如果當時的全球經濟危機可以簡化為一句話，那就是：沒人知道哪家銀行有償債能力。

　　講到這裡，我們可以破例對這些銀行敗類給予短暫的同情，因為我們給了當時的銀行兩個完全矛盾的目標。第一個目標，是重建他們的資產負債表，並作資本重整，以脫離破產危機。第二個目標，則是繼續把錢貸放出去。換言之，他們被要求要存錢，同時還要不斷地把錢花出去。這是不可能的，於是，在這種情況之下，我們不難理解銀行為什麼要把他們所能拿到的每一分錢存起來，並把他們所能收回的每一筆放款要回來：這麼做，是為了“去杠桿化”，並儘快重建他們的資本。

　　但這對總體經濟的其餘部分產生了巨大的毀滅作用，讓整個經濟惡化。查爾斯•莫裏斯在他的《上萬億美元蒸發了》（Trillion Dollar Meltdown）中指出：信用泡沫是一種很特殊的事件，“信用是金融市場呼吸的空氣，當空氣有毒時，你無處可躲”。

　　銀行希望能夠做的，就是我們大多數人在類似狀況下會做的事：當泡沫破滅時，你就是等待。許多人，包括我自己，在上一次房市泡沫破滅期間就曾經這麼做。如果承擔得起，我們可以把房子賣掉吞下損失，否則我們可以等待，繼續在這個房子裏住下去，等待價格回升，而且即使我們不住這棟房子，還是有其他的容身之處。

　　這就是銀行對“有毒價格”所要做的事：等它們變成沒有毒性。如果銀行被迫在今天用他們此時所能拿到的價格，去評價他們的資產（這在實務上叫做“按市價結算”，大多數的資產都應該採用這個方法），有些銀行就會破產，他們寧可不接受這樣的評價。

　　僵屍銀行，嚇死人了！

　　問題是，銀行畢竟和家庭不同。如果銀行袖手旁觀，只等著評價回升，經濟的齒輪就會停止轉動。資金會停止流動，不景氣會更加嚴重。也就是說，銀行雖然破產了，卻仍然繼續經營，我稱之為“僵屍銀行”。僵屍銀行通常是因為政府的縱容，被允許繼續交易，才獲得一種恐怖的假生命。

　　僵屍銀行並不是假想的東西。在日本，就因為銀行和國家之間的關係過於密切，而創造了僵屍銀行，使得日本經濟自1989年開始，從世界經濟奇跡變成全球經濟增長的無聊旁觀者。僵屍不消滅，經濟就沒有復蘇的一天。在日本衰退期間，西方世界對日本提出殘忍的直接建言：我們告訴他們，趕快接受這個建議，把僵屍殺掉。

　　這次的信用風暴之後，換成我們遲遲無法接受自己的建議，比日本拖得還久。拉裏•薩默斯是克林頓政府的財政部長，當時也是數落日本的主角之一，現在連他也如此承認：“支援激進的解決方案，身處千里之外，要比在自己的國家裏容易多了。”

　　恐怖片裏的僵屍比較容易對付，他們沒有投資人、他們不會雇用說客、他們不會把政治獻金捐給政黨、他們不能打電話威脅政治人物。僵屍銀行可沒有這些限制，他們造成了一個問題、一個大得嚇人的問題。而且和僵屍不同，他們真的存在。

這樣搞金融 太神了！

　　第二章

　　這樣搞金融，太神了！

　　借錢給別人，再也不怕被倒債[1]了

　　金融，和人類其他形式的行為一樣，在20世紀裏發生了一場大變革。這場變革就相當於藝術界出現了現代主義──顛覆常識，轉向一種很抽象、無法用日常語言解釋的符號。

　　在文學上，這場變革發生在艾略特的《荒原》出版時；在古典音樂上，是《春之祭》的首演會；舞蹈、建築、繪畫都有類似的時刻。至於我自己最喜愛的，是爵士樂上的大變革：在《突尼西亞之夜》專輯中，由查理·帕克演奏一段薩克斯風，就在當下，有如現代主義的到來。據說，他的獨奏第一次飆出來時，其他的樂師全都愣住，忘了演奏。

　　金融界的這種時刻，出現在1973年。那一年，費希爾·布萊克和邁倫·斯科爾斯在《政治經濟學期刊》上發表了一篇標題為《公司債務與選擇權訂價》（The Pricing of Options and Corporate Liabilities）的論文。

　　用500英鎊，買一輛法拉利的“選擇權”

　　今天，衍生性商品聲名狼藉，但把這玩意兒弄懂還是很重要的事。

　　打從很久以前開始，衍生性商品就已經存在於金融市場上。最簡單的形式，是農夫把下一季的收成，在幾個月前就同意以某個價格賣出。而購買該批收成的“權利”，就是一種衍生性商品，可以被拿來交易。“衍生性商品”（derivatives）這個名稱，正是因為這種商品的價值，是“衍生”自某種產品而來。

　　今天，大家最耳熟能詳的衍生性商品，就是選擇權和期貨了。選擇權給你一個權利（僅是權利，而沒有義務），可以在未來某個特定日子，以特定價格買進或賣出某種東西。例如：你可以花500英鎊，買一個在一年內以50000英鎊購買一輛法拉利的“選擇權”。假如這一年快結束時，法拉利的市價是60000英鎊，就意味著你的選擇權現在值10000英鎊，因為當你執行這個選擇權買進汽車，然後用實際價格賣出，就可以賺到這麼多錢。

　　相反的，如果在這一年裏，法拉利以40000英鎊促銷，這時去執行你的選擇權，就會讓你損失10000英鎊。因此，你會選擇放棄這個權利，這樣你只會損失先前付出的500英鎊的權利金（說得好像保險費一樣）。或者，你可以在這時候購買以50000英鎊出售法拉利的權利。這樣一來，對你有利的方向就完全反過來了──你會希望未來的價格下跌，而不是上漲。

　　期貨就和選擇權一樣，差別在於：你必須按照某個特定價格買進或賣出。也就是說，買期貨，你必須對約定條件承諾，因此期貨的風險通常比選擇權高。

　　選擇權和期貨，都曾經是金融史上非常重要的商品，而這些衍生性商品最初是在大宗物資市場裏，尤其是芝加哥商品交易所大行其道。有一段頗長的時期，衍生性商品是一種很有用的工具。它們非常實用，而且本質上不是很複雜。它們已經存在很久，而且很早就被廣泛運用，例如在美國內戰期間，南軍就是用衍生性債券來吸收外幣，以取得對抗北軍的資金。

　　用這個公式，就可以把雞蛋、奶油變股票

　　芝加哥交易所把衍生性商品市場搞得更專業之後，大家馬上就發現：衍生性金融商品將會是個很大的市場，這種商品不但能衍生自雞蛋、奶油或小麥，還可以來自股票。只不過，當時受到一個很大的限制：沒有人能對股票衍生性商品訂價。時間、風險、利率和價格波動性等相互影響的因素錯綜複雜，把數學家打敗了。

　　直到經濟學家費希爾·布萊克和邁倫·斯科爾斯在1973年發表他們的論文。那正是芝加哥選擇權交易所開業後的一個月。

　　布萊克和斯科爾斯的論文中最具革命性的是一個公式，讓人們能夠根據標的資產的價值，計算出衍生性金融商品的價格。這個“布萊克-斯科爾斯公式”開啟了一個衍生性商品交易的全新領域。那是市場數學化的關鍵時刻，才幾個月的工夫，交易員就直接套用這個公式和術語（如今已是舉世皆知），而全球的衍生性商品業務就像火箭似的一飛沖天。

　　今天，全世界的衍生性商品市場，是以百萬億美元來計算的。雖然沒人知道確切的數字，但其“名目金額”一定超過全世界經濟總產出（約66萬億美元）的好多好多倍──可能有10倍之多。

　　什麼是名目金額呢？比如說你是個養豬戶，你想把下一季要產出的豬腩，預先鎖定在一個不錯的價格上。這時，有個交易員決定以10萬英鎊，向你買進這批豬腩。到這裡為止，你在這場豬腩交易裏的戲份就結束了。

　　但這並不等於這份豬腩交易合約在金融體系裏的“旅程”也結束了。接下來，這名交易員會把它賣給另一名交易員；後者又把它賣給一名豬肉商。但沒多久，這位豬肉商又把它轉手賣出，因為下一季豬腩的價格普遍上揚，而你賣出的那一份豬腩合約，也就是在這裡被拿來交易的豬腩衍生性合約，已經漲價了。

　　看見了嗎？這批豬腩的真實價值從頭到尾一直都是10萬英鎊（也就是你所賣掉的價格），但衍生性商品已經交易了四次，創造了40萬英鎊的“名目活動”。

　　這就是為什麼會有“名目”這個術語的誕生──這並不是真實的豬腩交易，而是豬腩衍生性商品的交易。這也說明瞭名目合約的價值，如何能夠輾轉迴圈，遠遠脫離真實交易的商品。[2]

　　你懂不懂，這才叫“避險”！

　　也許經過這番說明，你知道了這些衍生自真實東西的“商品”，市場竟然比原本的東西還要浩瀚廣大，而且大到無法想像的地步，但你還是會認為，這完全背離常識。是的，在衍生性商品裏，我們似乎進入了一個現代主義的世界，在這裡，風險的意義不再是我們平常所理解的意思；在這裡，金融語言和常識之間有一道鴻溝。一般民眾很難了解什麼是衍生性合約，以及這一大堆密切相關的工具。

　　所有這些商品，最初的設計是用來移轉或規避風險（例如當你賭價格會上漲時，買進某種保險以對抗價格下跌的可能性）。把下一季穀物賣掉的農夫也許不了解現代衍生性金融商品，但他知道怎麼個用法對自己最有利。

　　在一個理想世界裏，衍生性商品只用在一件事上：降低風險。由於衍生性商品是用“保證金”買進的（也就是說，一如前面所虛擬的法拉利例子，不是用全部成本，而是一筆預付的權利金即可），因此提供了一個便宜又有彈性的形式，以防事情出差錯。

　　比方說，想像你在洗澡時靈光一閃，覺得股市未來一年將會上漲50％。於是，你去借了10萬英鎊來買股票。如果市場上漲，你會很快樂，不過如果你錯了，股市暴跌，你就損失慘重。於是，為了保險起見，你另外買了1萬英鎊的選擇權，讓你能夠在未來以你買進的成本價賣出股票。如果將來股票上漲，這1萬英鎊就浪費掉了，但你不會在乎，因為你那10萬英鎊的股票讓你賺了5萬萬英鎊，也就是說，你凈賺了4萬英鎊。但如果股票下跌，你就有保險了，你可以執行這個選擇權，以成本價把股票賣掉，消除大部分的損失，也就是說，你最多損失1萬英鎊。

　　這，就叫“避險”，用一個選擇權，來避掉你的主要風險。

　　但問題是，我們並不能活在那麼理想的世界裏。在現實中，衍生性商品的力量可以讓一種人無法抗拒，而這種人，不但確信股市將會上漲，而且信到不行、超級確信，就像著了魔似的。例如那些金融專家，就經常被魔鬼附身。為了賺到更多錢，他們很輕易地去買進選擇權，卻沒想到這麼做也在加大自己的風險。

　　何況回頭想想，為什麼要買10萬英鎊的股票，和一個1萬英鎊的選擇權，而不索性買價值10萬英鎊的選擇權和100萬英鎊的股票呢？這就叫杠桿──用10萬英磅，創造了100萬英鎊的曝險頭寸[3]。用這種方式，當股價上漲時，你就會賺到50萬英鎊。

　　還有，既然你不只是有信心，而且是十分確定股價漲50％，那為什麼不跳過選擇權，乾脆買一些期貨？期貨更便宜（因為風險更高），假設這種期貨比選擇權便宜一半，只要5000英鎊一個單位，10萬英鎊可以買20個單位的期貨，約定一年後必須以每單位10萬英鎊的價錢買進20單位的股票。萬歲！你發財了！這次，你用10萬英鎊賺到了100萬英鎊。

　　你用它們來避險，卻不知道它們也能加大風險

　　且慢高興。假如市場到時候不是漲50％，而是下跌50％時，你就得用200萬英鎊去買進只值100萬英鎊的股票了。結果是，你只不過投入10萬英鎊，竟然就賠了100萬英鎊。唉……

　　看來，應該不會有人做這種傻事，但實際上，正好相反。很多交易員在衍生性商品上下注，一次就賠掉10億美元以上。這名單列出來，可是一長串──美國加州橘郡基金的經理人羅伯特·史泰龍、大和銀行紐約分行的井口俊英、住友商社的濱中泰男、巴林銀行的尼克·李森，以及法國興業銀行的傑若米· 柯維耶。

　　這些都是一個期貨交易員就讓公司賠掉10億美元以上的例子。濱中本來是個金童，他在1996年賭銅，賠了26億美元。柯維耶在歐洲股市上的賭注，賠了72億美元，根據銀行說法，他開始賠錢的那個月就被抓到了，相形之下濱中算小咖了。李森的案子，則是在日經225指數期貨上龐大的未經授權頭寸，讓巴林在1995年倒閉。最後損失高達8.8億英鎊，把巴林這家英國最老牌的商人銀行（merchant bank，相當於美國的投資銀行）給毀了。該行破產前一年，董事長彼得·巴林曾經優雅地告訴英格蘭銀行行長：“在證券業裏賺錢，其實一點都不難”。

　　李森的豪賭，是賭日經225指數會維持在19000點以上的水準。十四年後的今天，當我寫這段文字時，日經指數落在9287點（這本中文版出版時，約是9410點）。這證明了一件事：當價格往下走時，它們可以跌很久很久。

　　這正是衍生性商品的威力──它們可以用來避險，但更可怕的是，也可以拿來加大風險。單純下一季的小麥報價，已經離我們非常、非常遠了。現代衍生性商品很可能是個混合體，夾雜著選擇權和期貨、外幣和債券，並以幾近於火箭科學的複雜程度，來架構和訂價。

　　他的銀行，現在在我們手上

　　今天的現代金融，已經被高等數學給佔領了。以前不是這樣的。我曾經提過，我的父親在銀行工作， 1948年他第一次到倫敦，擁有墨爾本大學的學位，而且托他那時代的澳洲軍隊的福，他還會講日語。結果，他獲得了到匯豐銀行的工作機會，整個職場生涯幾乎都待在亞洲。

　　他所服務的匯豐，在當時是個保守的機構，帶有強烈的殖民風格，但也是一家經營很好的公司，正要開始增長。今天，那家銀行是全球性的巨人，2010年世界排名第21大企業。但回到1948年，匯豐是一家相當典型的銀行，這可以從許多方面看得出來，例如在我父親那一代的新進經理人裏，他是唯一擁有大學學歷的人。上過大學這件事，讓他顯得很突出，像個學者。

　　半個世紀之後的今天，匯豐銀行只喜歡用康橋牛津等一流學府出來的人，最好是主修數學或物理科學的人才。這是銀行業數學化的一個結果，數學化的這股風潮在1990年代極為流行，而且顯然沒有退潮跡象，因為銀行職員開始使用從超級複雜數學裏發展出來的新工具和新技術。納西姆·塔勒布在他那本談風險的好書《隨機的致富陷阱》（Fooled by Randomness）裏就描述過當時的現象：“從莫斯科飛往華爾街的每一班飛機上，都坐滿了數學家、物理學家。”

　　銀行業這個新轉變，帶來一個結果，那就是：銀行的資深經理人和“計量的”（在銀行業裏，數學家常被叫做“計量的”）之間，有很大的鴻溝。經理人喜歡計量人所做出來的東西，但他們不見得了解。結果呢，唉，現在大家都看見了。財政部有一名非常資深的官員說，在一個社交場合上，某家銀行的董事前來搭訕，說他有個好消息：“現在我們再也不碰那些我們不懂的東西了。”這名官員補充說：“他的銀行，現在在我們手上。”

　　衍生性商品裏的這個數學複雜體，我們再怎麼形容都不誇張。這就是為什麼著名的債券交易員約翰·梅裏韋瑟聘請邁倫 ·斯科爾斯（布萊克-斯科爾斯公式的那個斯科爾斯）和羅伯特·默頓（他和斯科爾斯共同拿到1997年的諾貝爾經濟學獎）來擔任他的新避險基金：長期資本管理（Long-Term Capital Management, LTCM）的董事兼共同創辦人。

　　他們的構想，是要利用這兩個金頭腦創造一個高杠桿而無風險的套利式投資組合，設計成不論市場怎麼走，往上、往下、盤整、或是偶爾來個小波段，都能獲利。LTCM的價值在頭4年就增長4倍，然後在俄羅斯1998年的倒債風波後爆掉。當時，這個基金的凈值是47.2億美元，如果不看它的曝險頭寸，好像還蠻健全的。但透過神奇的借貸、杠桿和衍生性商品，其曝險值達1.25萬億美元。因此，如果LTCM破產，就會在全球金融體系裏留下一個1.25萬億美元的破洞。

　　別把“不太可能發生”的事，當做“絕不可能發生”

　　這些金頭腦犯了一個經典的錯誤：他們把不太可能發生的事（倒債和後續所引發的問題），當成絕對不可能發生。凱恩斯每天躺在床上玩半個小時的股票，就讓他自己以及他的大學發財。他曾經說，再也沒有什麼事情，能比在一個“不理性的世界裏理性”更具毀滅性的了。

　　凱恩斯全神貫注于風險和不確定性之間的差異。他認為，風險的評量是概率的數學計算；但不確定性所涉及的，卻是生命和歷史上更深奧的不可知。我們可以計算概率，併為風險預作準備，就這點來看，我們可以管理風險。但我們無法真正管理不確定性，無法用精確計算的方式去管理不確定性。

　　若你硬把風險和不確定性混為一談，你就是在為自己埋下一個大陷阱。這就是LTCM的遭遇。可以用數學評估來的風險（例如他們那些漂亮的數學模型裏所包含的東西）和真實世界裏的不確定性之間有個缺口，而他們就掉進了這個缺口中：真實世界發生了一起沒有人預料得到的齷齪事件——俄羅斯倒債。

　　如果沒有衍生性商品，這件事不會發生。如今，每天有1萬億美元以上的衍生性商品被交易。幾乎每一種東西，都可以透過衍生性商品來交易。巴菲特是當今最偉大的股票投資人，套用他的說法：“衍生性商品合約的範圍無遠弗屆，唯一的限制，是人的想像力（或者該說，是瘋子的想像力）。”巴菲特對衍生性商品避之唯恐不及，主要是因為他要了解他所投資的公司，而衍生性商品讓此事成為不可能。

　　他在2002年還有一段話，其先見之明近乎鬼神：“衍生性商品的精靈現在已經從瓶子裏跑出來了，這些商品的種類和數量幾乎一定會呈倍數增加，直到某個事件發生，讓人們看清楚它的毒性。電力及天然氣產業現在已經充分了解衍生性商品的危險性，因為曾經爆發過幾起重大事件，造成衍生性商品的交易驟減。然而在其他產業裏，衍生性商品的業務仍然毫無節制地增長。到目前為止，各國的中央銀行和主管機關，對這些合約所產生的風險，仍然沒有有效的控制或監督方法。”

　　頭號壞蛋、黑道大哥、大規模毀滅性武器，就在你身邊

　　巴菲特對衍生性商品風險的看法完全正確。而且，他當時這段話，甚至還不是在談最具毀滅性的那種衍生性商品：信用違約互換（credit default swap， CDS）。在各種衍生性商品中，CDS是頭號壞蛋、流氓頭子、黑道大哥、最厲害的大規模毀滅性武器，是銀行家在追求更新、更性感的方法，以賺取更新、更性感的利潤之下，所發明出來的新東西。

　　第一次開始研究倫敦的金融世界時，我很難接受金融工具竟然和藝術作品一樣，是“被創作出來”的。但事實就是如此。

　　信用違約互換很複雜，不過它們是建立在一個老概念上，就和我們平常所講的“互換”一樣。

　　比如說，你是經營雜貨店的，對前景感到悲觀。而你隔壁是賣文具的，他對自己那行業的前景也感到悲觀，不過他覺得你那行沒他的糟。於是你們倆聚在一起討論此事，其中一人想到一個聰明的點子：何不乾脆來個收入交換？你今年賺的錢給他，他賺的錢給你。也就是說，實際上你們的事業都沒有真的換手，你繼續經營你的雜貨店，而他繼續做他的文具店，但你們同意互相交換收入。因此，以銀行業的術語來說，這個互換是一種“人工合成的”。

　　再舉一個例子：你的房貸還有5年，採“固定利率”，你對此深感憤怒，因為你認為利率會下降，而你是個冤大頭。你對鄰居訴苦，但他沒有安慰你，反而抱怨他自己採用的是“浮動利率”房貸，他相信利息會越來越高，因此他不認同你的看法。啊哈！你們倆有個新發現了：既然如此，何不做個交換，互相交換對方的房貸？這樣，你們在利率上就各自得到想要的頭寸，而不用做任何類似賣房子或是轉貸等複雜的事。同樣的，這也是一個“人工合成的”交易，因為標的資產（你們的房子）並沒有換手。

　　互換交易的概念，首次進入企業界是在1981年。第一宗交易，是IBM把過剩的瑞士法郎和德國馬克拿出來，和世界銀行所持有的美元做交換。也就是說，這兩個機構互換他們的債券收益和他們對債券持有人的債務，而沒有實際交換債券。

　　金融業者的思維，與你絕對不一樣

　　這裡，我們得先簡單聊一下債券這個東西。在商場上，企業有時候需要募集資金。他們需要蓋新廠房、擴張新市場、打廣告、把競爭對手買下來，或是做其他任何事情，總之，他們需要資金。

　　募資這件事，有三種主要方法。第一，是向銀行借。第二，是把一些公司的權益賣出，簡單說，就是賣股票。這有時候會讓企業的老闆在心理上難以接受。事實上，我的前僱主康納德·布萊克，曾經是英國《每日電訊報》的老闆，現在被關在佛羅裏達州的監獄裏，他顯然就沒搞懂這點。他把他的公司弄上市，然後抱怨新股東所帶來的挑剔和困擾，他說，這些新股東搞不清楚，股票上市的唯一目的就是讓他能夠“相當便宜地使用別人的資本”。布萊克後來因為把這個概念做得太露骨了一點而被判有罪，但不論如何，他完全錯了。擁有你公司股票的人就擁有你的公司，而且一般來說，這些人不會忘記這個事實。

　　這就是為什麼許多需要資金的公司，寧可選擇第三種方式：發債券，也就是公開向大眾借錢。要知道，在商場上，債務是個有用，甚至是不可或缺的工具。例如，你有一家店在做蛋糕。你投資10萬英鎊在這家店，獲利率為10％，於是到了年底，你賺了1萬英鎊，也就是說，你把資本投進這家店，而它帶給你一成的報酬。

　　還不錯。不過請看一下，如果你決定借錢來擴大你的生意會產生什麼變化。你到銀行借了一筆20萬英鎊的貸款，投進你的店，利率4％。現在，你可以賣出30萬英鎊的蛋糕。假設你還是賺10％，那就是3萬英鎊的毛利。你拿8000英鎊去還銀行的4％利息，請看結果：你靠借錢，把利潤從1萬英鎊，增加到2.2萬英鎊，增加了120％！這，就是透過債務的良性奇跡所達成的結果。

　　和金融業者談債券，會讓你覺得自己像個土包子。有一天我和湯尼閒聊，我強烈質疑某個企業家為什麼要投入餐廳和俱樂部事業。大家都知道，這種行業的獲利並不好。他不假思索就回答：“這個行業有很好的現金收入，他可以把這些現金收入拿來杠桿運用。比如說，開餐廳一年要虧100萬英鎊，但有1000萬英鎊的現金流入。他拿這筆現金去做20倍的杠桿，一下子就有2億英鎊可以拿來玩，而他所賠掉的那100萬英鎊根本不算什麼。”

　　“危險動作，在家請勿模倣……”那是我說的。不過，家，可能正是你自己會這麼做的地方。

　　在大多數人的生活裏，最常見的大型杠桿，就是房貸：你把自己的年所得以3-4倍的杠桿，去做一筆長期且流動性非常差的大投資：不動產。隱隱約約地，似乎有某種陰謀，鼓勵我們不要把房貸想成像前面所說的那麼可怕。各種股票或基金的廣告，依規定必須警告大家，市場有漲有跌，但我們一生中最大筆、最難有流動性的投資，卻沒有這個警語，而是用殘酷現實，例如崩盤，來提醒我們。

　　大得嚇死人的全球債務

　　至於政府的負債不同於企業負債，倒是和個人的負債有點類似──基本上是用未來的所得去借錢，以便在今天把錢花掉。為了這麼做，政府像企業一樣也發行債券，而且金額高得嚇人。

　　整個債券市場也大得嚇人。這是全球經濟裏非常非常龐大的一部分，絕對是它的運作核心。雖然大家比較熟悉的是股市，一般民眾也認識比較多的股票名稱，但我認為，對金錢世界的運作來說，債券更重要。把債券全部加起來，是一筆很大的錢：全球債券市場的總值大約是50萬億美元。對政府和許多企業來說，債券是最基本的資金募集方式。

　　至於債券的安全與否，有好幾家機構來給你評級，這些機構在信用市場的運作中扮演相當重要的角色。其中最有名的，就是穆迪和標準普爾。我必須承認，這些名字在今天看來有點諷刺，因為他們所做的債券信用評級，有些出了很大的差錯，而且穆迪的英文字moody，在喬納森· 格林編的《俚語辭典》裏的解釋是“不正當、不確定、錯誤的”。

　　世上最高評級的債務是AAA，和美國政府的國庫券同一等級；接下來是AA和A，然後依次是BBB、BB、B、CCC，最後是R，代表有警察來抓人了[4]。BBB級（含）以上的債券，叫做“投資級”；以下的，叫做“垃圾債券”，但這只是因為它的風險等級比較高，可別把垃圾債券當成邊緣或不光彩的融資形式。

　　垃圾債券必須支付高利率，所以會吸引投資者；而且如果沒有垃圾債券，那就只有超級安全的公司能夠募集資金，於是所有各種發明、投資和增長都將是不可能。重要的是，買賣垃圾債券的人，都應該充分了解他們所玩的是什麼東西。

　　如果信評機構給“你家股份有限公司”一個很高的評級，貴公司就可以用比較低的利率來發債──因為這個債比較安全，所以給投資人的錢也比較少。如果貴公司拿到比較低的評級，就必須付比較多的錢。一段時間之後，隨著整體經濟的利率水準上上下下，“你家股份有限公司”的五年期債券，也就對投資人有大小不同的吸引力。

　　比方說，當市場利率掉到2％，那麼貴公司債券上的5％利率，就會顯得秀色可餐，而當初買到這檔債券的人可能會想要獲利了結，賣給其他需要比較高收益的人。反過來說，如果市場利率飆升，例如升到7％，這時5％看起來就沒什麼吸引力了，這意味著貴公司債券的價格就會下跌。

　　離到期日越來越近時，債券價格也會下跌。到期時，“你家股份有限公司”就會把債券買回，按照債券的票面價值，把錢還給投資人。想當然，當時間越接近到期日，市價就會越接近票面價值。

　　所有的這些因素共同發生影響，使得債券市場成為一個龐大且錯綜複雜的東西，裏頭有數不清的零件，從而有極大的機會從事交換、買賣及互換收益。

　　1981，我們現在所受的災難在那一年萌芽

　　交換交易，就這樣在1981年登場。

　　起初，交換交易是作為不同類別債券之間互換收益的一個方法。第一個案子是由所羅門兄弟公司做仲介促成的，規模2.1億美元，為期10年，由此便開啟了一個全新的金融領域。許多企業透過債券和同等金融商品的交換，來介入彼此的事業──剛才說過了，這是讓廠商擴展經濟觸角，而不必實際分散自己核心事業的一種方法。尤其，交換交易常被拿來當做玩弄其他廠商的利率，或是涉入不同幣別頭寸的一種手段，而大行其道。到了1994年夏季，交換交易已經成為銀行界一個非常成功的特色：利率和外幣衍生性商品，在當時的規模達到12萬億美元之多，比美國整個經濟體還大。

　　摩根大通（J. P. Morgan）銀行是這個市場的一個主要參與者。該銀行的名字，來自創辦人約翰·皮爾龐特·摩根。他是一位擁有傳奇性權力、財富和地位的金融家，也是一名卓越的藝術品收藏家。在貨幣界，摩根因為不止一次拯救整個美國銀行體系而聲名大噪。他一共救了美國銀行兩次，一次是在1893年的大恐慌期間（他直接把數百萬美元借給美國財政部去買黃金），一次是在1907年（他把幾個資深的銀行家叫到家裏去開了好幾次重要會議，強行要求他們加入聯合行動，以保住金融體系的償債能力）。

　　摩根這樣的權力，和他體面的外形搭配起來，顯出一種邪惡的氣質。多克特羅在小說《拉格泰姆時代》（Ragtime）裏有絕妙的描述，在書中，這位金融家因為對怪力亂神之術很感興趣，於是有一天晚上，跑進大金字塔的最內層密室，想要求得一種力量，能夠解開全天下每一個人的秘密。很詭異的是，他在照片上看起來圓潤親切，蒜頭鼻加上誇張的鬍子，活像一頭圓滾滾的海象。

　　摩根銀行比較像摩根的照片，而不像人們對他的風評。這是一家德高望重的老派華爾街公司，擁有許多同樣德高望重的客戶。摩根留下兩家公司，摩根大通只是其中一家：另一家是金融服務業的摩根士丹利。該集團在1935年一分為二，因為大蕭條期間，美國通過了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，強迫消費金融銀行（就是我們所熟悉的普通銀行）必須和投資銀行（這種銀行發行複雜的金融商品，在資本市場裏做交易，並從事並購服務）嚴格地劃分開。我把這兩種類型，叫做撲滿[5]和賭場。《格拉斯—斯蒂格爾法案》的想法是：不可以讓賭博活動危及看管老百姓存款的銀行。

　　到了1990年代，摩根大通深深介入交換交易的市場。這個市場自從IBM-世界銀行的交換交易之後，就開始蓬勃發展。問題是，蓬勃過頭了。每個人都在做交換交易，造成毛利下降，不再那麼好賺。於是，摩根大通的團隊在1994年辦了一場週末營，跑到佛羅裏達州的博卡拉頓市，想要搞出一個全新的商品來賣，有全新的獲利。

　　摩根銀行，一場改變世界的週末營

　　今天，銀行界的作業規範和企業界很不一樣了。那次週末營，就是一個好例子。一般來說，這種場合裏的常見行為，包括虐待飯店房間裏的小冰箱、喝個爛醉如泥、借酒裝瘋毆打懷恨已久的同事，以及互相把令人難為情的花費（通常是看色情片）挂到對方的住房帳單上。形式上，大家還是會湊出幾個新點子，但是回到工作崗位，肝功能指數恢復正常之後，這些點子也就無疾而終了。

　　然而，銀行家可就不同了。這個摩根團隊在週末營時雖然也遵循標準的行為──狂飲、把同事揍到鼻青臉腫、撞毀快艇、把起司漢堡的賬記到別人的房號上，全都是標準行為──但這個摩根團隊打破傳統，提出了一個真正的點子，一個讓現代金融脫胎換骨的點子，其結果，正撼動著全球經濟。

　　摩根團隊的點子，是一種創新的交換交易。借用個人理財來解釋，運作方式是這樣的：

　　假設你的鄰居史密斯夫婦，為了頂樓改建而向你借錢。他們想借10萬英鎊，而你剛好有這麼多的閒錢。對方承諾給你不錯的利率，比如說，一個月1000英鎊，並在年底時償還本金。於是，你把錢借給他們。

　　然而，你擔心萬一史密斯夫婦沒法按時付款時，你怎麼辦？於是，你去找另一家鄰居瓊斯夫婦，問他們是否有興趣攙和一下，賺點小錢。他們說好，於是你和他們交換：由他們來承擔史密斯沒辦法付款的風險──你會付給他們一筆錢（假設是一個月50英鎊），但如果史密斯違約，瓊斯夫婦必須負責替他們還錢。其實，你所花的50英鎊，就像在買保險。這一來，史密斯家得到了他們的10萬英鎊；你拿到每月1000英鎊的收入；而瓊斯夫婦每月拿到50英鎊。如果史密斯家付不出錢了，你就向瓊斯夫婦收。

　　請注意，這筆交易有個很大的好處：你在沒有風險之下，以不錯的利率把錢貸放出去。你已經用保險把風險避掉了！風險和報酬相關，這是金錢的基本定律──你能賺多少錢，取決於你願意承擔多少風險。不過你已經建構一套方式，打破這個定律。如果史密斯夫婦付不出錢，你就向瓊斯夫婦要。仔細想想，這開啟了所有的潛在機會。

　　當損失巨大的石油公司，遇見聰明絕頂的銀行家

　　用金融業的語言來說，這個新點子就是：互換違約風險。也就是，把貸款人“無力償還的風險”賣掉。這在銀行界裏有龐大的潛力，因為銀行靠放款給客戶，所以這些客戶的違約風險，是其業務上極為重要的一部分。於是，能夠降低風險的產品（通過把風險賣給別人），就有潛力開創出一個巨大的新市場。

　　這個新點子有點類似保險，被保險的是某項債務的違約風險。第一個案子的參與者，是艾克森石油公司。當時該公司需要一筆信用貸款，以支應瓦爾迪茲號油輪在1989年漏油事件所造成的50億美元的可能損失。

　　艾克森公司是摩根大通的老客戶，摩根大通不想拒絕，但是這筆生意會佔掉很多資金，讓銀行沒法在其他地方做更有利的運用。這主要是因為，根據《巴塞爾協議》[6]，銀行必須保留一定額度的資本，以防萬一貸款出問題。根據規定，銀行放款餘額的8％，必須以資本方式持有，以作為應對風險的準備。對銀行家來說，這可是一個拖油瓶，限制了銀行去賺更多錢。因此，如果摩根銀行把錢借給艾克森，他們就必須保留8％的準備金，只能放著不動，不能拿到市場去賺更多的錢。

　　想到這裡，一個點子就出現了。博卡拉頓交換交易團隊的布萊斯·馬斯特想到一個點子，把這筆信用貸款賣給歐洲復興開發銀行（European Bank of Reconstruction and Development, EBRD），並支付一筆費用以作為回報。於是，如果艾克森沒錢了，EBRD就得掏錢付款──而EBRD則向摩根大通收取一筆費用，作為承擔風險的報酬。

　　這一來，艾克森拿到了信貸，摩根大通保住了這個大客戶，而且資本準備完好如初，可以拿來投入其他更好賺的案子，而EBRD則賺到這筆費用。這筆交易在當時非常新，連名字都沒有，是後來才被定名為“信用違約互換”。

　　然而，如果放款的風險可以被賣出去，按照邏輯來推，放款從“現在”開始，就是零風險了；而且，如果這個推理成立的話，由於沒有涉及風險，其所動用的資本當然可以自由地再轉貸出去，而不用去計算《巴塞爾協議》所要求的準備金。無害、不犯法；沒有風險、不必套住有用的資本。經過數月的工作和法規上的爭論，主管機關終於核準這筆交易，他們接受這個概念：以這種方式把風險賣出去是件好事，因為風險被分散到金融體系裏，而不是集中在一個地方。

　　一家空殼公司先吃下風險，然後……最後轉嫁給你

　　對摩根大通來說，到目前為止一切都很順利。不過這種交易耗力費時，而且銀行在整個流程還沒合理化和工業化之前，還不能從信用違約互換賺到大錢。就像當你借錢給鄰居，是因為你認識對方，能拿捏他們的還款能力，從而掌握你這筆投資的安全性。然而，如果我們能夠不必辛苦地拿捏每個人的還款能力，有辦法把繁瑣、逐案親自審查違約風險的過程跳過的話，那就財源滾滾而來了。

　　實現這個願望的偉大發明，就是證券化。所有銀行永遠存在一個基本前提：向你借錢的人，將來未必能夠還錢。因此每一筆貸款都是個案，都需要逐案審查；而逐案審查的過程很難工業化。例如EBRD-艾克森案，就花了好幾個月的密集工作（而第一個商業交換交易，IBM-世界銀行案的建構則整整花了兩年）。

　　證券化的做法，就是把這些貸款打包成一個包裹，然後依靠大量平均的安全性上壘：即使有些貸款違約，其他的貸款並沒有違約，仍然可以賺到錢，於是違約風險就被分散且極小化了。

　　然後，又有人想出另一個點子：可以把這種證券按不同的風險水準，分割成高風險和低風險的債，各自以不同利率分開銷售。這叫做“分券”（tranching）。有的客戶要買高收益的債券，不用說，這種債券的風險較高；有的客戶則偏好比較安全、但利潤相對不太好的債券。這樣一來，客戶可以買到他們所要的風險水準，銀行也能按照他們的需求量身訂做。

　　這些點子發生在銀行界的各個角落。摩根大通的比爾·丹查克把它們集結起來，創造出“信用違約互換”的證券化包裹（把違約保險打包起來）賣給投資人。

　　摩根團隊的發明，還有最後一樣組件。他們設立了一家空殼公司，叫做“特殊目標機構”（special purpose vehicle, SPV），用來實現EBRD在第一個信用違約互換時所扮演的角色。這個空殼公司吃下摩根大通97億美元的風險；然後再以證券形式，把這個風險轉售給投資人，支付投資人各種不同的利率。於是許多的違約風險會先賣給SPV，然後全部集合起來做成一系列的證券，再賣給投資人。

　　為什麼銀行要煞費周章去設立SPV？理由有二。第一，要把交換交易從銀行的資產負債表上拿掉。因為當銀行資產負債表上的資產，相對於凈值的比率越高，所玩的杠桿就越大，因此，如果資產沒有出現在資產負債表上，銀行的杠桿看起來就沒那麼高，看起來就比較安全，只要別被主管機關和投資人知道就沒事了。第二，SPV設在海外，諸如開曼群島、百慕大群島、巴哈馬群島或英屬維爾京群島這些地方，還能避稅。

　　總之，真正漂亮的部分是，根據摩根大通的計算，被打包起來的那批貸款非常安全。負責信用評級的穆迪公司哼哼哈哈一陣子之後，就說他們看到了銀行業全新紀元的一道曙光。摩根大通已經找到一個方法，把風險從賬上拿掉，同時還能從那個風險中獲利，而且不用把資本綁死，將其貸放到其他地方，真是，如詩一般的美妙。

　　唯一不對勁的地方是名字，“廣域指數安保信託發行”（Broad Index Secured Trust Offering）的英文縮寫BISTRO，是小飯館的意思，讓這個可媲美火箭科學的新金融商品聽起來好像是一個吃牛排的地方。後來市場比較喜歡另一個名字——“合成型擔保債權憑證”（synthetic collateralized debt obligations）。

　　財源滾滾，最妙的賺錢法門

　　為了讓各位了解這些新金融商品，我們可以舉個生活理財的例子來說明。還記得你把錢借給史密斯家修頂樓嗎？你找了另一個鄰居瓊斯來擔保，這是一種簡單的風險交換互易。

　　這筆交易做得還不錯，於是你開始想，如果還有另一個鄰居來找你呢？才借一筆錢出去，就已經把你可以動用的10萬英鎊給完全綁死了，你開始覺得有點困擾。果然，另一個鄰居威爾森夫婦聽說你借錢給史密斯家，也跑來找你借同樣的金額。這時，你就必須想出一個更有創意的東西了。

　　首先，你知道你借出去的錢很安全。因為史密斯家是拿來修房子，你所借出去的資本是用來提升他們房子的價值，這表示，你認為沒有風險。

　　因此，你現在要做的，就是再拿10萬英鎊借給威爾森夫婦。至於錢怎麼來，那重要嗎？反正你自認穩賺不賠。房價正在飆，所以根本不需擔心。這10萬英鎊完全沒風險。最糟糕的情況會怎樣？也許史密斯家或威爾森家缺現金，OK，假設他們全出問題了，沒錢還你，最後必須賣房子還錢，但你絕對可以拿回那20萬英鎊。於是，你唯一的可能損失，就是他們每人該給你的12000英鎊利息錢還不出來。於是，你再一次把這個風險賣給瓊斯，再一次，你把風險避掉了。

　　但等一下！現在還有更多的鄰居，例如米勒先生，也跑來找你，要用同樣的條件借錢。這交易，他們很想要、你很想要、瓊斯也很想要，唯一的問題是：你的資本已經用完了，因為你已經把那筆10萬英鎊借給威爾森夫婦了。不過，既然你認為這筆錢絕對安全，你應該可以很放心地把錢再借出去。

　　於是，你的做法是設立一家公司，最好設在海外不用交稅的地方，並給這家公司一個信用額度來買你的債權。你借給這家公司一筆虛擬的十萬英鎊，這家公司再向你買威爾森的債務，並把十萬英鎊還給你，於是，你又有錢了。（實務上，個人金融的例子在此是行不通的，因為你無法把錢借給自己，然後用這種方式創造信用。不過大型金融機構可以，也的確這麼做。）

　　現在，你這家海外空殼公司──就叫做“空中樓閣股份有限公司”吧，把對威爾森債權的違約風險，即信用違約互換，賣給了瓊斯夫婦。然後，只要再有另一個鄰居找你借10萬英鎊，你就用同樣動作再做一次，一次又一次。現金源源不絕而來，每個人都是贏家：鄰居們得到了他們的資金，你得到海外公司所收到的還款流量，瓊斯拿到保險費。最漂亮的是：你沒有風險，因為你已經有保險了！你不用再擔心這些鄰居到底能不能還錢。就算他們沒能力還又怎樣？該頭痛的是瓊斯家。

　　這麼神奇的事，千真萬確發生了

　　從財務工程的觀點看，這個設計漂亮的地方實在太多了。這個新CDS工具是極為有效的風險分散方式，從而降低了風險──如果按照發明者的原先想法去使用的話，的確如此。然而，金融崩盤和內爆，通常和風險過度集中有關：在同一個地方，下了太大的賭注。

　　在CDS發明的當時，美國最近一次的大規模崩盤是1980年代的儲貸機構危機，在那次危機中，風險過度集中于儲貸合作社是個很重要的因素。主管機關當時之所以願意樂觀看待CDS，原因之一是他們把CDS看成是一個分散風險，從而降低風險的有效工具。沒人預見CDS可能把無法控制且幾乎無法察覺的風險，散播到整個金融體系。

　　另一個迷人之處則是：這個新工具提供了參與別人事業的嶄新方式。我們前面提過，投資企業有兩個基本方式，這也是企業募集資金的兩個基本方式：買股票（你買下公司的一小部分）和買債券（你借錢給公司）。CDS最天才的地方，是它們提供了第三種方式，讓你的資金不會被綁死，可以一次又一次地有效運用，你只要在開始時拿一小部分資本作為違約風險的擔保就行了。

　　以上面的例子來說，瓊斯夫婦擔了10萬英鎊的風險；按照法律規定，他們可能只要手上有1萬英鎊就可以了。如果他們有10萬英鎊的現金，就可以擔保10倍的風險：於是他們那筆10萬英鎊，為他們拿到了100萬英鎊的CDS生意。

　　這實在太誘人了。因此，CDS神奇之處是能夠讓你把10萬英鎊借出去10次，然後賣10次CDS給另一位擁有10萬英鎊的人。CDS在你的資本運用上，起了神奇的作用。

　　這些新金融工具非常非常聰明，不過，有一個不幸的副作用：它們會讓銀行破產。

　　之所以如此，是因為銀行的經營核心是（照理說應該是）一種簡單的事業。客戶把錢存進銀行，賺取利息報酬；然後銀行用更高的利率，把錢借給另外的人。這樣的營運不精彩也不有趣，但銀行業本來就不該像高空彈跳或跳嘻哈舞。銀行應該穩當經營，永遠賺穩定的錢（同時，在經濟裏創造信用），永遠遵守一個最高原則：要把錢借給誰，必須謹慎。

　　放款的品質，是銀行經營的關鍵，因為這些放款是銀行的賺錢資產。這不是什麼次要或不值得討論的課題，這是銀行業的真正核心。將債務打包，然後加上證券化，之所以會出問題，就在於這種做法打破了銀行必須逐一審查並監控每一筆貸款的基本原則。

　　到底AIG是怎麼倒下的

　　至於風險，拉裏·薩默斯擔任美國財政部副部長時說過：“參與這種合約的各方大致上都是老練的金融機構，顯然有能力在交易對手付不出錢時自保。”結果，這是一派胡言。當交易對手付不出錢時，最後買單的是納稅人，而且是天文數字，當時如此，現在也一樣。

　　恰巧，就是幫交易對手“保險”的做法，把AIG這家保險公司給毀了。

　　AIG是一家很大的保險公司，巔峰時期的凈值達2000億美元，絕對是“大到不能倒”。AIG其實就相當於前面例子中的瓊斯夫婦，它承攬了所有的保險，是CDS市場裏最大的一個玩家。喜歡英文金融縮寫的人可以這麼說：AIG被CDO的CDS給玩死了。

　　所謂的CDO，就是擔保債權憑證（collateralized debt obligations），這是次級房貸的包裹集合，而次級房貸在2008年的崩潰，則是這次金融風暴的直接原因。當投資銀行雷曼兄弟在那一年的九月因為不良資產過多而爆掉時，引起全面性恐慌，大家都急著想知道，誰是類似的未爆彈。當結果揭曉是AIG時，狀況更糟，它把那些不良資產的價值估得比雷曼兄弟還高，投資人嚇壞了，而該公司的信用評級也崩掉了。那表示AIG必須提供更多的擔保品來抵它所承攬的風險。

　　用前面的例子來說，情形就像：當大家發現瓊斯夫婦好像不太穩，於是鄰居們要求他們要對這些貸款提出比1萬英鎊還多的擔保品──按照合約，他們可以要求瓊斯夫婦對所承保的每一筆10萬英鎊風險，提列2萬英鎊的金額。如果瓊斯夫婦手上沒有那麼多資金，就必須去借。借不到，他們就完了。

　　這正是AIG的遭遇。當它必須補提擔保品時，它無計可施，因為信用市場已經緊縮。對瓊斯家來說，就此玩完了，他們只能走上破產一途，但AIG“大到不能倒”，因此美國政府在9月16日介入紓困，花了850億美元，取得該公司79.9％的股權。10月9日，美國政府又加了378億美元的信用貸款給AIG。

　　夠了嗎？不夠。11月10日美國財政部又挹注400億美元買下該公司為此事件項目發行的新股。這又是另一種紓困，應該要有人來寫本《銀行壞蛋紓困手冊》！

　　終於夠了嗎？別傻了。2009年3月1日，財政部又給了該公司300億美元，並修改貸款條件，進一步放寬該公司對政府的還款條件。隔天，該公司公佈這一季（不是年度，而是季度）的損失為620億美元，這是史上最差的企業績效。

　　終於、終於夠了嗎？未必。根據美國財政部在第四次紓困發出的聲明：“由於AIG繼續產生系統風險，而且當今市場非常脆弱，政府袖手旁觀對經濟和納稅人所造成的潛在成本將會極高。”要穩住大局，AIG“需要時間，或許還需要政府進一步的支援”。這就是“大到不能倒”（Too Big To Fail, TBTF）的意義。你可以把它寫成：AIG + CDS + CDO + TBTF = $173,000,000,000。

　　請循“日本模式”，要麼道歉要麼自殺

　　美國兩大黨，自奧巴馬以下的每個政治人物都加入聲討行列，接著可想而知，到處都是這群銀行匪類裝可憐的咩咩叫聲。一名共和黨國會議員促請AIG的執行官循“日本模式”，不是道歉就是自殺（聽說真正的日本模式，應該是道歉後自殺，不知道是真是假）。《紐約時報》登出一名AIG高階主管寫給他老闆的公開信，上面說他要辭職了，因為他不曾當過衍生性商品交易員，而且他很傷心。他好像期望得到掌聲，因為他把自己的獎金742006.4美元退還給公司。

　　真是太好笑了。不過這些故事都只是小插曲，AIG的真正醜聞，關係到政府挹注到該公司的錢九成九跑到哪去了？由於AIG承保CDS，也就是對損失做保，而且損失已經發生，那為什麼錢卻跑到那些在信用緊縮當中蒙受損失的公司？這些公司包括：法國興業銀行收到119億美元、高盛129億美元、美林68億美元、德意志銀行118億美元、巴克萊銀行70億美元、法國巴黎銀行49億美元。換言之，美國財政部轉了一大筆錢給外國銀行。

　　美國財政部認為，要維持金融體系繼續運作，他們別無選擇。但對美國納稅人來說，這真是難以咽下的一帖苦藥。緊接著不到一個月，高盛就宣佈獲利和獎金創新高，這更是讓老百姓氣到不行。

　　AIG的破產，基本上是因為該公司把CDS的風險程度給加錯了。於是它沒辦法付錢給交易對手──也就是保險合約中的被保險人。但對手也犯了同樣的錯誤，因為他們找了一家在結構性危機當中沒有能力理賠的公司來當保險人。那麼，為什麼這些被保險人可以吹著口哨脫身，口袋裝滿美國財政部的現金，而美國納稅人卻得無端承受一筆天文數字的損失？

　　究竟，美國財政部為什麼要救這家公司？因為AIG“大到不能倒”。雷曼兄弟在2008年9月爆掉一事，被當成一個危機，幾乎導致全球經濟的全面瓦解。當時，布希總統說了一句不朽名言：“那個渾蛋，應該去死！”對政治人物而言，雷曼的教訓很清楚，那就是：再也不能讓一個類似規模的金融機構倒閉。AIG得到紓困，因為該公司讓整個經濟體系都束手無策。

　　巴菲特把這些新金融商品比作“大規模毀滅性武器”，是雙倍正確。第一，因為它們具有毀滅性；第二，因為沒人知道如何追查它們。如果衍生性商品的發明就是金融界裏現代主義的黎明，那麼，這場風暴恐怕就是後現代主義的誕生。

　　[1]倒債是指銀行的資產不足以償還其到期債務，從而導致其難以維持銀行業務。

　　[2]既然交易和真實資產脫鉤，我們很容易會思考：是否曾經有人忘了他所買進的衍生性合約，結果在合約期滿後，門口被堆滿了大量的豬腩或咖啡？我聽過一個可能是虛構的故事：凱恩斯在擔任倫敦大學國王學院的財務長時，有一次忘了自己曾經買過一船的小麥期貨，而不得不接收好幾噸的小麥，最終他只好把這些麥子存放在學校的地窖裏。

　　[3]頭寸指投資者擁有或借用的資金數量。頭寸是金融業常用到的一個詞，在金融、證券、股票、期貨交易中經常用到。

　　[4]穆和標準普爾這兩家公司所用的代號略有不同，這裡所用的是標準普爾的版本。

　　[5] 撲滿即儲蓄罐。

　　[6]巴塞爾協議（ Basel rules），是1988年再瑞士的巴塞爾通過的“關於統一國際銀行的資本計算和資本標準的協議”的簡稱，有效地遏制了與債務危機有關的國際風險。

你說 房地產還能熱多久？

　　●第三章

　　你說，房地產還能熱多久？

　　弄懂房市飆漲的真正原因

　　大衛·西蒙的HBO影集《火線重案組》，是我所看過唯一一部描寫都市廢墟生活的連續劇，共計五部、每部六集。這個作品其實是一部大型的電視小說，有人以這部作品的規模和成就，尊其為電視界的巴爾扎克。由於巴爾的摩是這部影片的主場景，我來到了這個城市。

　　當時，整個美國都從榮景轉入破滅，交不了房貸成了一種“泛流行病”，而和一般流行病不同的是：泛流行病會同時發生在每一個地方。從幾十年來人口不斷流失而問題重重的美國北方工業城，到千禧年之後人口快速增加的南方城市，從城鎮到市郊外的高級住宅區，到泡沫破滅的傳統熱門地（如佛羅裏達州），統統無一倖免。

　　這場風暴中有一個很奇怪的現象：風暴中重要的主角之一，是德意志銀行。這導致一個狀況：一家德國銀行，居然擁有美國俄亥俄州克裏夫蘭市10％的房地產。

　　在巴爾的摩，德意志銀行也是要角之一，只不過在這裡，次貸風暴不只是個單一事件，而是一連串不幸事件。有些不幸事件是城市和市民自己造成的，有些則和這次一樣，不是自己造成的。

　　擁有自己房子的美夢與惡夢

　　這次的信用緊縮，造成巴爾的摩3.3萬個屋主失去房子。這個城市幾十年來，人口已經從100萬降至30萬，留下5萬棟空屋。當你開車逛過一區又一區，就會看到這些房子被釘上木板，有些只剩空殼，有些更慘，還殘留一兩戶勇敢或無助地死守著那一度是美麗的家園，你一定會以為，這座城市剛打過一場敗仗。

　　房子已經被查封的人，大都不願公開談他們的遭遇，因為有太多官司正在進行。不過你可以私下找他們談，你還可以去看一下他們所失去的那些房子，例如西巴爾的摩龐納路3803號一棟被富國銀行查封的房子，現在被釘上木板，圍著警告標誌，但以前這裡曾經是一戶人家，以歐洲標準來看，空間不只寬敞，簡直就像宮殿。

　　我一開始的好奇心，很快就轉為感傷：大房子原本是蓋給大戶人家住的，一旦空在那裏沒人接手，就會拖累附近的行情，然後交互影響，進一步惡化到無可救藥的地步。至於這棟房子，以及其他3萬棟房子的原屋主下場如何？那就更悲慘了。“老實告訴你，我不知道。”安東尼·迪帕斯提納這樣對我說，他是巴爾的摩市法院公設辯護人，屬於一個非營利的法務組織，從事對抗房貸違約的行動。

　　這3萬名屋主基本上已經沒有房子了，因為他們付不起貸款。他們本來就幾乎沒什麼收入，加上這次房貸違約，他們的信用也毀了，而租屋公司通常不願把房子租給這種信用全毀的人。因此他們最後不是搬去和認識的人、親戚或朋友同住，要不然（如果幸運的話）就是通過個人房東或不需要信用審核的公司，租到一個容身之處。如果他們非常、非常不幸，最後就會淪落街頭。

　　我說，實在太慘了，這些人就這樣被掃地出門。“是啊，”他說，“沒人知道他們去哪了。這些人完全得不到社會安全網的救助。我今天早上碰到一位先生，他就要被趕出他的房子了，因為他交不起房貸。但他沒法等申請救助，承辦小姐告訴他可能要等上一年到一年半的時間。他還要撫養兩個孩子，租不起一個月超過500美元的房子，能怎麼辦？”

　　“像他這樣的人，如今數以千計。我還知道另一位先生，因為受傷而無法工作，然後拖欠房貸而失去房子。我找了三、四家的教會，試著幫他找到一些協助，還找了幾個州政府單位，但我們還是沒辦法幫他籌到足夠的錢，讓他住進最便宜的公寓。”

　　這，就是擁有自己房子的夢想，加上那些創新的衍生性金融商品所帶給我們的下場。

　　談房地產，就是在誇耀財富

　　在房市裏，真的很容易賠錢。我自己就賠過。我對1980 年代後期的房地產泡沫最鮮明的記憶，就是當時人們的話題總離不開房地產，無聊到讓人抓狂。在晚宴上，大家幾乎不談別的，都在討論怎樣趕快“搭上房地產的順風車”。

　　當時，撒切爾夫人承諾要創造一個“住者有其屋的民主”，而老天，她也真的幾乎實現了諾言，在她主政期間，英國的房屋自有率從54％上升到65％。她在這個過程中證明王爾德錯了，王爾德曾說英文裏最可怕的一句話，是“我昨晚做了一個非常有趣的夢。”不對，事實上英文裏最可怕的字眼，是“你知不知道前面那棟房子要賣多少錢？”

　　1980年代後期泡沫破滅，所帶來的唯一好處就是：這一切都煙消雲散。大約有十五年的時間，人們不再談房價。這也讓我有個發現：也許，人們之所以這麼愛談房地產，正是因為那是我們唯一能誇耀自己財富的機會。

　　我們為什麼會這麼沉迷？老實說，英國房市是很沒搞頭的。假如你在1970年以當時的全國平均價4378英鎊買了一棟房子。在最近一次的最高點，全國平均房價是184431英鎊。恭喜！你的錢增值了43倍。你發財了！

　　但你並沒有真正發財。把通貨膨脹的效果算進來，這個聽起來很壯觀4300％增值，以實質價格去算，得到的數字是一年2.5％。換句話說，這和幾乎沒有風險投資的長期平均報酬率很接近。就算你選擇不同的計算期間，結果也差不多。例如從1973年到2007年，也是平均一年2.6％的增值，差不多等於英國在這段期間的經濟增長率。換句話說，房價的表現完全和經濟相同。

　　然而，人生並非如此簡單。沒錯，從歷史遠看，房市的確極為安全又平淡，不過從短線房價走勢圖來看，並不是如此。房價上下起伏，密集得像新娘子的褶裙。英國前首相布朗說要“終結泡沫與破滅”，但這是沒有任何政治人物辦得到的事。因為所有的市場都會過度修正──上漲時會漲過頭，下跌時也會跌過頭。而房市，我們等一下會談到，漲跌更為厲害。